（圖片來源：視覺中國）

經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 洪小棠 知名私募機構景林資產(chǎn)合伙人、總經(jīng)理高云程在近日的一場路演中回顧了過去三年市場環(huán)境轉變、投資運作中的得失總結以及對未來的投資展望。

回顧變革

在此次路演中，高云程表示，回顧過去三年，很多耳熟能詳?shù)凝堫^公司股價平均跌幅30%-40%，甚至有些下跌50%，產(chǎn)生了比較強烈的虧錢效應。三年間，市場出現(xiàn)了四點非常有標志性的變化：

一是2020年末，螞蟻金服上市在最后一刻被叫停， 開啟了對互聯(lián)網(wǎng)平臺公司的一系列監(jiān)管政策加碼，這是一個很重要的政策拐點。

二是2021 年中，對教培行業(yè)出臺新的政策意見，對整個行業(yè)的經(jīng)營方式、經(jīng)營范圍產(chǎn)生了非常深遠的影響，相關上市公司股價劇烈回撤。這個過程中，很多投資者對政策的不確定性產(chǎn)生了恐慌，特別是在海外上市的中國資產(chǎn)，發(fā)生了較大跌幅。

三是2022 年初，中概股發(fā)生退市風波。因中美審計問題，中概股當時面臨退市風險，相關股票的流動性在短時間內(nèi)可能面臨快速缺失，股價因此下跌。隨后，國內(nèi)疫情封控等原因，再次強烈沖擊了投資者信心。

四是貫穿過去3 年的大主題：中美博弈并疊加地緣政治問題。從俄烏沖突到最近的巴以問題，背后實際上是很多大國之間的博弈，這個狀態(tài)未來或與我們的投資基本面長期共存，構成投資基本面的宏觀背景。

高云程坦言，一系列變化導致中國資產(chǎn)整體估值下移非常明顯，所以在 2022 年我們看到不管是A 股、港股還是中概上市公司，都出現(xiàn)了股價大幅下跌。

“2023 年初， 絕大部分投資者都認為今年可能是一個從疫情影響中走出的經(jīng)濟復蘇之年，但實際驗證后發(fā)現(xiàn)，很多經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期。三駕馬車的失速、青年失業(yè)率問題、消費升級過程的局部問題甚至部分消費發(fā)生降級，這些都與年初的樂觀預期產(chǎn)生了較大偏差。”高云程進一步表示，“所以直到這個月，我們依然看到的是，資本市場上虧錢效應非常明顯。”

高云程認為，國內(nèi)房地產(chǎn)的風險暴露也是影響資本市場的重要因素之一。過去幾年，中國房價總體看有相當程度的下跌，房地產(chǎn)投資、開發(fā)以及銷售數(shù)據(jù)也都出現(xiàn)了大幅度下滑。

“這也許算不上危機，但要注意的是，大型開發(fā)商流動性出現(xiàn)問題后，帶來整個社會的財富減損或預期逆轉，對全社會的消費乃至企業(yè)家信心都產(chǎn)生了巨大的打擊。”高云程表示。“隨著今年9 月房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一些脈沖式反彈，但還不是很明顯。房地產(chǎn)銷售情況影響房地產(chǎn)公司流動性緩解的進度，繼而影響資本市場及整體的金融安全。”

投資反思

高云程在回顧過去三年在產(chǎn)品投資操作上的得失總結中，他坦言，公司在過去三年的產(chǎn)品投資操作上，有四點做了但沒做到位的地方，也有很多經(jīng)驗可以總結。

第一，從螞蟻金服暫停上市開始，景林對政策轉向的敏感性不夠。

高云程回顧道，“如果進一步提高敏感性，應該可以回避掉后續(xù)較大的中概股估值下移的風險。”

他認為，在政策不確定的環(huán)境中，要用更低的估值來做風險補償。特別是高估了境外投資者對中國政策的理解深度和對中國國情的熟悉程度，未預料中國溢價迅速地轉變?yōu)橹袊蹆r，客觀上帶來了中國公司的估值大幅下跌。

第二，景林對成長性公司的預期過高，即使當中很多公司依然保持了高速增長。雖然在 2021 年初景林減持了成長型公司，但高云程認為還不夠。

“對這些公司的估值模型里未來幾年的增長權重放得過大，而實際上環(huán)境的變化，大部分新業(yè)務后來被證偽了，未來我們需要更逆向、更冷靜。”高云程坦言。

第三，對一批低估值、高分紅的公司重視度還需加強。2021 年初一批中字頭公司因中美博弈受到制裁，出現(xiàn)了一個非常好的“黃金坑”買點，景林開始去配置但力度不夠。

在高云程看來，這批公司提高了公司治理、加大了分紅比例，同時約束了自己的資本開支，讓自由現(xiàn)金流變得更好。這其中部分央企估值出現(xiàn)了顯著擴張，在比較有吸引力的分紅收益率前提下，受到越來越多風險偏好下降的投資者的青瞇。當然，最近這些公司的交易已經(jīng)變得有些擁擠。

第四， 對離岸中國公司的流動性問題沒有做極端假設。2022 年個別月份，公司旗下產(chǎn)品隨著市場出現(xiàn)了大幅度波動，因為這些離岸中國公司出現(xiàn)了非理性的恐慌性拋售。雖然其中大部分公司已經(jīng)在兩地上市，但與3 年前相比，投資者結構與流動性還是出現(xiàn)了陰顯收縮與變化。彼時，公司觀察到了，但是還是沒有預期到足夠極端的情況，想的偏樂觀。

高云程反思認為，以上四點是可能導致景林旗下產(chǎn)品凈值雖然跑贏了市場與內(nèi)部參考指數(shù)基準，但沒能給投資者賺到預期正收益的原因。

做對了什么？

在路演中，高云程亦談及了過去幾年景林資產(chǎn)做得較為正確的方面和發(fā)生的變化。這也是景林資產(chǎn)雖未能實現(xiàn)正收益，但仍實現(xiàn)了大幅跑贏市場基準的原因：

第一， 我們提前看到了一個大風險：房地產(chǎn)。幾年前，市場上很多投資者覺得房地產(chǎn)公司被低 估， 當時便宜的公司大約 3-4 倍 PE， 最便宜的才2 倍多， 市場都覺得這是一個便宜到離譜的水平。但經(jīng)過景林研究團隊深度討論與敏感性測試分析之后，答案是完全相反的。有可能在房價波動與銷售不利的情況下，這些公司的”便宜”會立刻變成流動性風險，可能賺到的利潤也會立刻消失。

”在這個問題上，我們非常前瞻地看到了房地產(chǎn)公司的流動性危機及其對金融體系的沖擊，所以過去幾年，我們顯著地回避了房地產(chǎn)與大金融類企業(yè)。從結果來看，房地產(chǎn)公司股價發(fā)生了崩潰式下跌，大量金融企業(yè)估值下殺也非常明顯。”高云程表示。

第二， 我們通過更均衡的配詈，部分回避了中概股與港股的流動性風險。高云程稱，“這可以通過觀察同期各指數(shù)波動與我們產(chǎn)品的凈值波動的對比。其實，這正是我們具備多個市場投資的經(jīng)驗與優(yōu)勢。”

第三， 非常明確地看到了新一輪技術革命，沒有錯過AI (人工智能）機會。基于對國際上最好的科技公司的研究和積淀，在今年初，景林抓住了這次AI的機會并且不是模糊的，而是自上而下判斷結合自下而上的基本面研究，甚至是一些微觀層面的跟蹤結合。這輪成功的投資，在今年的凈值里也有顯著體現(xiàn)。

第四， 在投資標的的國際競爭力比較研究方面，進一步獲得了更大范圍的投資能力。

高云程透露，旗下研究員會去當?shù)厥袌雠c企業(yè)調(diào)研，再與中國同類公司做比較?？粗袊髽I(yè)在非中國市場的產(chǎn)品競爭力和市場份額。

第五，投資組合比重更加均衡。“過去景林的投資和研究重點在消費服務行業(yè)傾注了比較大的權重?，F(xiàn)在，我們的組合投資在科技、制造、消費、文娛、服務等各方面，在各區(qū)域上 也更加均衡。我們公司經(jīng)營、投資組合保持了一個非常合理的迭代。”高云程表示。

找到機會

高云程坦言，在“百年未有之大變局”下，雖然現(xiàn)在市場上每個人都覺得迷茫，但也有一些能看清的地方。在能看清的地方找到投資機會，在迷茫的地方做好風險控制，這是景林要做的事情。

展望宏觀環(huán)境，高云程認為，“中國經(jīng)濟低迷的預期和基本面，在今年可能找到底部。我們看到房地產(chǎn)政策的轉變，看到中央提出活躍資本市場的政策目標，也看到政府對增強企業(yè)家信心反復提及。所以大概率在今年四季度到明年，可以迎來相對穩(wěn)定的房地產(chǎn)市場，資本市場在安全邊際變得更高的情況下也大概率會更加活躍，產(chǎn)業(yè)里會有更多細分機會出現(xiàn)。”

落地到未來投資策略上，高云程認為關鍵在于“國內(nèi)投資于確定性，海外投資于變革性。”

對于確定性投資機會，他認為具體包括三類：

一是在低利率環(huán)境下的高分紅或者有穩(wěn)定經(jīng)營性的企業(yè)，其所處行業(yè)門檻很高或有準入限制，公司估值從原先高估值進入估值合理甚至低估的情況，這些公司是景林資產(chǎn)需要重點研究和投資的。

二是中國境內(nèi)已經(jīng)被極悲觀的情緒所籠罩的一些行業(yè)龍頭公司。不管是消費品領域龍頭公司，還是制造業(yè)中非常強、現(xiàn)金流很好、但是短期增長不及預期帶來殺估值的公司，或者是彌漫悲觀情緒的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司，這些公司的估值可能下跌了 60%-70%，但是盈利還能保持，只是增速不及預期。高云程分析，這類公司已經(jīng)提供了比較明確的安全邊際，也許兩三年前買他們不是理性的行為，其估值下跌完全抵消了業(yè)績增長，造成了虧錢效應。“但在目前位置，這些公司已經(jīng)由擁擠的交易變成了無人問津，反倒是提供了一個逆向投資的機會。”

三是在中國境內(nèi)有競爭力，同時又有走出去能力的公司，包含了跨境電商、智能電動車產(chǎn)業(yè)鏈(從零部件到整車)等。在這過程中，當然會遇到地緣政治的壓力，但只要商業(yè)模型和產(chǎn)品在全球有絕對競爭力，這些公司中的佼佼者一定能成長為真正的全球化公司。