王晉斌/文

當(dāng)前，存在兩個(gè)“時(shí)滯”：美國貨幣政策效果“時(shí)滯”、中國宏觀政策效果“時(shí)滯”。兩個(gè)“時(shí)滯”是近期人民幣匯率波動(dòng)的主因。只要縮短中國宏觀政策效果“時(shí)滯”，中國經(jīng)濟(jì)基本面和預(yù)期就會給人民幣兌美元匯率提供持續(xù)內(nèi)生的支撐。

今年以來，美元指數(shù)上漲了1.52%，人民幣兌美元（CTETS）貶值了5.66%。從7月中旬以來的美元指數(shù)和人民幣兌美元匯率走勢來看，7月14日至9月8日美元指數(shù)上漲了5.1%，同期人民幣兌美元匯率貶值了約3.0%。從進(jìn)入9月份的情況看，截止9月8日，相比8月底，美元指數(shù)上漲了約1.4%，人民幣兌美元匯率貶值了大約1.4%，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了2008年以來的低位。依據(jù)WIND數(shù)據(jù)，9月8日在岸收盤價(jià)為1美元兌7.345人民幣。

從上述三個(gè)階段的美元指數(shù)和人民幣兌美元匯率走勢來看，有三點(diǎn)含義。首先，相對于今年以來的美元強(qiáng)勢程度來看，人民幣兌美元匯率是偏弱的，美元指數(shù)上漲的幅度（1.52%）小于人民幣兌美元的貶值幅度（5.66%），人民幣相對于構(gòu)成美元指數(shù)的六種貨幣綜合定價(jià)來說也是貶值的。其次，從7月中旬以來美元快速走強(qiáng)來看，美元指數(shù)上漲的幅度（5.1%）顯著大于人民幣貶值的幅度（3.0%）。人民幣匯率相對穩(wěn)健，人民幣相對于構(gòu)成美元指數(shù)的六種貨幣綜合定價(jià)來說是升值的。最后，進(jìn)入9月份以后的一周多，人民幣的貶值幅度和美元指數(shù)升值的幅度一致（1.4%），說明相對于7月以來的整體情況，近期貶值的壓力有所增加。

這里，我們需要再一次強(qiáng)調(diào)美元指數(shù)的重要性。在固定匯率制下，美元與黃金掛鉤，美元對外定價(jià)有硬“錨”，這個(gè)硬“錨”就是黃金；在浮動(dòng)匯率制下，美元與六種貨幣掛鉤構(gòu)成美元指數(shù)，美元對外定價(jià)有軟“錨”，這個(gè)軟“錨”就是美元指數(shù)中的六種貨幣。由于美元及美元指數(shù)中貨幣占全球外匯儲備、全球外匯市場交易以及貿(mào)易結(jié)算的比例高達(dá)90%，美元指數(shù)作為美元對外綜合定價(jià)的指標(biāo)，其高低基本代表了美元相對于全球貨幣的強(qiáng)弱。當(dāng)然，不排除一國貨幣在美元指數(shù)持續(xù)上漲的過程中對美元依然升值，因?yàn)殚_放條件下貨幣的雙邊匯率要依據(jù)利率匯率平價(jià)而定，而美元指數(shù)是美元對外綜合定價(jià)指數(shù)。

在上述邏輯下，我們再來看今年以來人民幣兌美元匯率波動(dòng)三個(gè)階段的情況。

首先，今年以來人民幣兌美元匯率貶值幅度大于美元指數(shù)上漲幅度，主要原因是中美貨幣政策周期錯(cuò)位，中國央行一直在降息促增長，而美聯(lián)儲一直在加息控通脹，利差擴(kuò)大導(dǎo)致了人民幣兌美元出現(xiàn)了貶值。美元指數(shù)代表的是美元相對于歐元等貨幣幣值的綜合變化，今年以來歐元區(qū)、日本、英國等市場利率水平也出現(xiàn)了上升，由于美聯(lián)儲加息幅度相對大，而且由于美國經(jīng)濟(jì)基本面明顯好于歐元區(qū)、英國等，導(dǎo)致美元相對于美元指數(shù)中六種貨幣出現(xiàn)了綜合性升值。美元指數(shù)上漲導(dǎo)致美元資產(chǎn)在全球的吸引力增加，也會通過流動(dòng)性吸引導(dǎo)致全球非美元指數(shù)中貨幣的市場美元流出，對非美元指數(shù)中貨幣帶來貶值壓力（參見CMF2022年11月24日《美元指數(shù)是如何影響其他貨幣升值和貶值的？》）。

其次，從7月中旬以來，美元指數(shù)上漲幅度（5.1%）顯著大于人民幣貶值幅度（3.0%）。7月中旬以來的美元指數(shù)較為快速的上漲，主要有兩個(gè)原因。一是美國金融市場對美國經(jīng)濟(jì)“軟”著陸的預(yù)期增加，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)基本面要好于美元指數(shù)中的部分經(jīng)濟(jì)體，尤其是美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期好于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)期。二是7月份以來國際市場能源價(jià)格出現(xiàn)了上漲，提高了市場對美聯(lián)儲加息的概率預(yù)期。但人民幣兌美元的貶值幅度明顯小于美元相對于美元指數(shù)中六種貨幣綜合升值幅度的。這期間中國央行通過降息促增長，中美政策性利差擴(kuò)大，人民幣出現(xiàn)了貶值，但人民幣相對美元指數(shù)中六種貨幣的綜合定價(jià)來說，是升值的。從這個(gè)視角看，人民幣匯率還是相對強(qiáng)勢的。

最后，進(jìn)入9月份以來的一周多，人民幣兌美元貶值幅度和美元指數(shù)上漲的幅度一致，這說明了相對于7月份以來的整體情況，中國經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期并未完全得到市場消化，9月以來經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善尚未完全確立，9月份以來活躍資本市場的表現(xiàn)也未呈現(xiàn)出來，導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)了和美元指數(shù)中六種貨幣兌美元綜合定價(jià)同樣幅度的貶值，人民幣相對美元指數(shù)中六種貨幣的綜合定價(jià)來說，基本持平。

此時(shí)，市場之所以更加關(guān)注人民幣匯率，是因?yàn)槿嗣駧艃睹涝獏R率出現(xiàn)了2008年以來的新低，市場對這種點(diǎn)位比較敏感。

為什么會出現(xiàn)這種情況？兩個(gè)“時(shí)滯”可能是提供一種解釋。第一個(gè)“時(shí)滯”是美國貨幣政策效果存在“時(shí)滯”。從目前美國通脹來看，盡管勞動(dòng)力市場出現(xiàn)了一定“軟化”的跡象，但核心通脹率依然過高，再加上7月份以來能源價(jià)格的上漲，美國貨幣政策控通脹的效果存在“時(shí)滯”。市場對美聯(lián)儲是否有足夠的耐心等待貨幣政策逐步發(fā)揮作用有所存疑，目前的利率水平是否是合意的“限制性利率”水平依然存在不確定性。簡言之，美聯(lián)儲還可能加息。另一個(gè)“時(shí)滯”是中國宏觀政策效果存在“時(shí)滯”。任何政策均需要經(jīng)過市場解讀、消化，判斷政策與市場原先預(yù)期之間的差異，然后才能進(jìn)入發(fā)揮作用的階段。近期，多地多部門密集發(fā)文適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也出臺了多項(xiàng)活躍資本市場的政策。促增長和活躍市場的政策都需要有一個(gè)市場解讀、消化，以及與原先預(yù)期之間比較的過程，到發(fā)揮作用有一個(gè)“時(shí)滯”。當(dāng)然，這個(gè)“時(shí)滯”的長短決定了預(yù)期轉(zhuǎn)變的速度和效果。

兩個(gè)“時(shí)滯”在很大程度上導(dǎo)致了近期人民幣匯率波動(dòng)彈性加大。兩個(gè)“時(shí)滯”都變短，中國經(jīng)濟(jì)基本面會支撐人民幣走強(qiáng)；兩個(gè)“時(shí)滯”都變長，人民幣兌美元匯率有一定的承壓；美國貨幣政策效果“時(shí)滯”變長，中國宏觀政策效果“時(shí)滯”變短，人民幣匯率會穩(wěn)中有升；美國貨幣政策效果“時(shí)滯”變短，中國宏觀政策效果“時(shí)滯”變長，人民幣還是會有所承壓。

因此，只要縮短中國宏觀政策效果“時(shí)滯”，中國經(jīng)濟(jì)基本面和預(yù)期會給人民幣對美元匯率提供持續(xù)內(nèi)生的支撐。