經(jīng)觀中國式現(xiàn)代化實(shí)踐研究院|匯率課題研究

李曉丹/文

2023年6月以來，人民幣貶值加快，8月15日，人民幣兌美元匯率年內(nèi)首破7.3關(guān)口。8月17日，央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中重點(diǎn)提及，要防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣匯率為何突然大幅波動(dòng)？央行“匯率工具箱”里還有哪些工具？匯率背后的中美貨幣政策如何調(diào)整？

針對(duì)上述問題，本期邀請(qǐng)中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記兼副院長(zhǎng)王晉斌、中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的背后進(jìn)行深入解讀。

人民幣匯率為何突然大幅波動(dòng)？

與近五年來平均4%的匯率波動(dòng)相比，2023年8月年內(nèi)匯率首破7.3，如何看待匯率波動(dòng)加深？

王晉斌：今年以來人民幣匯率雙向波動(dòng)彈性是增加的，破7.3不必大驚小怪，這一輪匯率主要原因有兩個(gè)。

第一，這輪加息的過程中美元一直處于比較相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的態(tài)勢(shì)，包括除了美國本身，美元指數(shù)中的其他經(jīng)濟(jì)體，比如日本秉持寬松的貨幣政策也助推了美元的走強(qiáng)。尤其是7月份的通脹數(shù)據(jù)出來之后我們看到，7月份美國的通脹CPI 7.3%，核心CPI仍然高達(dá)4.7%，加重了美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，所以導(dǎo)致了美元走強(qiáng)。

第二，中國實(shí)施“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策，需要保持貨幣流動(dòng)性，因此央行保持了降息步伐，一升一降。美聯(lián)儲(chǔ)加息了525個(gè)基點(diǎn)，中國降了差不多60-70個(gè)基點(diǎn)，后期政策周期錯(cuò)位是比較明顯的。短期中匯率利差是主要決定因素，這是導(dǎo)致了人民幣一定程度的貶值，我認(rèn)為這是非常正常的現(xiàn)象。

最近一段時(shí)間，出現(xiàn)惡意唱空中國經(jīng)濟(jì)，也帶來一定預(yù)期的影響?？傮w而言，影響匯率的因素很多，也比較復(fù)雜，短期的負(fù)面消息對(duì)匯率也是有一定的影響。央行發(fā)生堅(jiān)決防止匯率的超調(diào)，這是非常及時(shí)的。

張斌：現(xiàn)在的匯率形成機(jī)制跟過去相比彈性是增加了很多，這本身也是人民幣匯率形成機(jī)制改革的目標(biāo)，希望能夠有更靈活的匯率價(jià)格調(diào)整，能夠發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)緩沖器的作用。當(dāng)面臨匯率沖擊，通過匯率的調(diào)整能夠自動(dòng)地平衡市場(chǎng)供求，更好地反映市場(chǎng)供求變化，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是發(fā)揮積極作用的。

匯率的一定波動(dòng)更多是市場(chǎng)供求帶來的價(jià)格自然而然的調(diào)整，從絕對(duì)的匯率波動(dòng)幅度來講，中國和那些采取浮動(dòng)匯率體制的國家相比，我們的匯率波動(dòng)幅度也說不上很大，在我來看是正常的波動(dòng)區(qū)間，而且這種波動(dòng)本身是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定能夠發(fā)揮減震器的作用，因此雖然看到匯率價(jià)格波動(dòng)變大了，實(shí)際上實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門吸收了很多沖擊，這就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的緩沖器作用。所以，這是跟人民幣匯率形成機(jī)制改革的初衷是相一致的。

這一輪人民幣的貶值會(huì)帶來哪些影響？

張斌：這個(gè)接著上面的問題，現(xiàn)在的情況下如果說匯率貶值了對(duì)我們有什么影響，現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)的過程中，同時(shí)也面臨著很多挑戰(zhàn)。就近期而言最突出的挑戰(zhàn)是總需求不足，價(jià)格水平也是偏低的，這是最主要矛盾。在這樣的環(huán)境下，如果說匯率根據(jù)市場(chǎng)供求的變化有一定的貶值，這對(duì)出口，進(jìn)口替代部門是有幫助的。與此同時(shí)，對(duì)我們的價(jià)格水平也能夠形成一定的支撐，這就是為什么叫減震器，是幫助實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的，對(duì)于解決當(dāng)前的主要宏觀經(jīng)濟(jì)矛盾能夠起到緩解的作用。所以說現(xiàn)在的情況下有一點(diǎn)貶值，對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是好的。

與此同時(shí)，我們不希望過度調(diào)整，超調(diào)會(huì)產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，當(dāng)前還不是這種情況，截至目前匯率調(diào)整還是比較正常的，而且對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有幫助。

王晉斌：匯率波動(dòng)彈性加大本身是改革的結(jié)果，但要防止超調(diào)，匯率的超調(diào)對(duì)任何國家的匯率政策來講都是要盡力避免的，因?yàn)槌{(diào)會(huì)帶來一些意外的成本。匯率從長(zhǎng)期的角度講要反映經(jīng)濟(jì)的基本面，短期中如果出現(xiàn)了超調(diào)的結(jié)果，最大的問題是會(huì)對(duì)市場(chǎng)信心和預(yù)期造成不想看見的或者是負(fù)面的沖擊，本來經(jīng)濟(jì)基本面不錯(cuò)，能夠支撐匯率保持在比較好的區(qū)間，由于某一個(gè)事件導(dǎo)致偏離了原來的軌道，對(duì)信心和預(yù)期產(chǎn)生影響，這與經(jīng)濟(jì)的基本面是不符合的。

同時(shí)，超調(diào)通常還可能會(huì)使企業(yè)和消費(fèi)者的投資決策行為產(chǎn)生偏離，比如說匯率一旦超調(diào)，貶值之后貨幣不值錢，就要避免形成惡性的循環(huán)機(jī)制。在匯率超調(diào)過程中，除了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹有負(fù)面影響之外，還有一個(gè)影響是會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)造成向下的壓力。如果匯率超調(diào)之后導(dǎo)致資金的流向出現(xiàn)偏離或者無序流動(dòng)，從長(zhǎng)期的角度來講，一個(gè)國家的幣值反映的是經(jīng)濟(jì)基本面，發(fā)生了超調(diào)之后會(huì)發(fā)生某種誤導(dǎo)，也會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)，尤其是股市產(chǎn)生向下的壓力。因此，整體上避免超調(diào)是宏觀政策中尤其是匯率政策關(guān)注的重點(diǎn)。

央行發(fā)布的《2023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出要預(yù)防超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，所謂的超調(diào)有沒有底限，未來的匯率到底怎么走？

王晉斌：關(guān)于匯率超調(diào)，曾經(jīng)有全球樣本的相關(guān)研究。首先，要衡量什么是超調(diào)，也就是衡量過去一段時(shí)間內(nèi)什么樣的匯率水平是比較均衡的，根據(jù)均衡比，再看現(xiàn)在的環(huán)境發(fā)生了變化，調(diào)整的幅度應(yīng)該在什么位置，超過這個(gè)幅度就會(huì)被認(rèn)為是有超調(diào)存在。但是這部分的研究在上學(xué)術(shù)是很復(fù)雜的，均衡匯率很難測(cè)得準(zhǔn)。大多數(shù)的研究按照過去的水平，比如某一個(gè)階段下調(diào)，三個(gè)月內(nèi)或者六個(gè)月之內(nèi)貶值幅度超過10%、20%，正常情況下按照經(jīng)濟(jì)的基本面不應(yīng)該有這么大偏離的，國際上很多研究大部分是按照這樣的10%、20%來界定的。區(qū)分之后再測(cè)算匯率的變動(dòng)對(duì)國家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹的影響，這其中包括對(duì)就業(yè)、物價(jià)的影響，也包括經(jīng)常賬戶收支的影響，最終會(huì)測(cè)量出時(shí)點(diǎn)結(jié)果。

從過去的研究來看，超調(diào)都是有成本的，因?yàn)槊總€(gè)國家的經(jīng)濟(jì)面不一樣，有一些國家經(jīng)濟(jì)基本面本身就比較差，超調(diào)可能帶來的結(jié)果就比較嚴(yán)重；如果國家的經(jīng)濟(jì)面比較好，本身的底子比較好，短暫的超調(diào)之后很快會(huì)恢復(fù)到趨近原來的經(jīng)濟(jì)水平，這樣影響就會(huì)比較少。

張斌：超調(diào)是個(gè)很理論的概念，背后有理論研究模型，也有實(shí)證研究支撐。即便是超調(diào)也要分什么樣的超調(diào)。標(biāo)準(zhǔn)的匯率超調(diào)模型里面，匯率超調(diào)的原因是商品和服務(wù)價(jià)格調(diào)整慢，匯率價(jià)格調(diào)整快，所以當(dāng)面臨沖擊的時(shí)候，為了保持多個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)立均衡，匯率價(jià)格的調(diào)整會(huì)更多一些，甚至是超調(diào)。針對(duì)這種超調(diào)，未必需要決策者做出太多反應(yīng)。

還有一些對(duì)超調(diào)的判斷并非來自理論和模型，更多來自實(shí)踐。比如中國匯率的被普遍認(rèn)為在6和7之間是一個(gè)比較合理水平，如果偏離區(qū)間太遠(yuǎn)了，跟經(jīng)濟(jì)基本面不太符合，可能匯率就被認(rèn)為出現(xiàn)了超調(diào)，或者說失調(diào)。這背后沒有太多理論支撐，是經(jīng)驗(yàn)的判斷，這也是一種辦法。

還有一種判斷匯率水平是否合理的辦法，不知道什么樣的價(jià)位是超調(diào)，要看匯率形成過程中的交易行為特征，如果交易行為大量的套用杠桿、市場(chǎng)有大量的單邊預(yù)期和情緒交易，這種價(jià)格變化可能就不是合理的。

我覺得這兩方面都可以考慮，但是不管是基于哪個(gè)角度考慮，放在今天的中國，放在今天的人民幣匯率水平來看，到目前我不認(rèn)為有什么太明顯的超調(diào)。接下來的人民幣匯率調(diào)整，還是要看外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，包括美元指數(shù)的變化、國外經(jīng)濟(jì)情況，國外的貨幣政策變化，更重要的還是看國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的變化。如果說中國的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)，有比較好的預(yù)期，根本不需要擔(dān)心匯率，人民幣不會(huì)是弱勢(shì)的貨幣。如果可以保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，匯率也會(huì)得到保障。

央行的匯率工具箱里還有什么樣的工具可以使用？

王晉斌：匯率管理是個(gè)大學(xué)問，央行在幾年前提出了匯率中性的概念，強(qiáng)調(diào)匯率不要做單邊投機(jī)，這是很重要的理念。在管理匯率政策的過程中，按照中國過去的經(jīng)驗(yàn)有很多工具可用，大體可以分為三類。

第一類辦法，如果說人民幣貶值了，要增加美元的供給，增加美元供給有很多種方法，比如降低外匯存款準(zhǔn)備金率、釋放美元的流動(dòng)性，也可以調(diào)整跨境融資的系數(shù)，加強(qiáng)海外到中國來融資，這些是通?？吹降脑诹鲃?dòng)性方面的調(diào)整。還有一種就是央行直接下場(chǎng)，向市場(chǎng)上供給美元來干預(yù)市場(chǎng)，這些都是從流動(dòng)性的視角給出的辦法。

第二類辦法，可以直接干預(yù)價(jià)格，比如中間價(jià)匯率形成機(jī)制，報(bào)價(jià)機(jī)制上可以做一些改進(jìn)，可以向中間價(jià)的報(bào)價(jià)、向匯率的合宜區(qū)間趨近，逆周期因子對(duì)價(jià)格的干預(yù)是一個(gè)辦法。

第三類辦法是從杠桿的角度，如果一個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)了較多的杠桿投機(jī)，就可以增加或者提高外匯記憶，尤其是遠(yuǎn)期和約的保證金，加大使用杠桿的成本，降低市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)氣?？梢钥吹皆趨R率管理工具箱中是非常豐富的，既可以從流動(dòng)性的角度，可以從價(jià)格的角度，甚至可以從調(diào)整市場(chǎng)投資者交易行為預(yù)期的角度，增加成本的角度管理，工具箱是非常豐富的。

張斌：我和王老師的看法比較接近，對(duì)于政策工具，用“火藥庫”比用“工具箱”更合適，我們的政策工具有很多而且力量非常強(qiáng)大，但是我們盡量不用。因?yàn)槟贸鰜磉@些工具用，是有一定的殺傷力的，有很多的成本在里面。只有在特定的環(huán)境下，比如說投機(jī)非常嚴(yán)重、嚴(yán)重偏離基本面，有一邊倒的情緒的時(shí)，我們拿出來用一下。央行能用的工具太多了，貨幣政策、外匯市場(chǎng)交易的管理，資本項(xiàng)目管理等等，個(gè)頂個(gè)有用，央行想把匯率控制在什么水平，完全有能力做到這一點(diǎn)，但是我們希望這些工具盡量不用。

近些年大家對(duì)匯率的敏感性提高了，為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況？

王晉斌：對(duì)匯率敏感性提高主要原因是現(xiàn)在匯率跟所有人，包括居民和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性加強(qiáng)了。跟自身的利益越來越緊密之后，就會(huì)有更多的人關(guān)心，現(xiàn)在中國越來越開放，尤其是不斷推進(jìn)建設(shè)高水平開放的新型經(jīng)濟(jì)體制，在這種背景下，中國與世界的融合，尤其是像中國作為全球第一大貿(mào)易國，出口第一、進(jìn)口第二，與跨境資本投資，經(jīng)濟(jì)金融關(guān)系越來越緊密，包括財(cái)富的管理。從宏觀層面的角度講，職能部門和監(jiān)管層更加關(guān)注匯率波動(dòng)，除了對(duì)微觀主體產(chǎn)生影響之外，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生明顯的影響，不管是匯率的升值貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)金融都會(huì)產(chǎn)生影響，所以匯率問題備受關(guān)注。

張斌：一方面可以看到大家對(duì)匯率問題很關(guān)注。另外一方面可以看到，近些年匯率問題給大家?guī)淼慕箲]感是在下降的，可以對(duì)比2015年前后幾年，或者再往前。為什么焦慮感下降了？主要原因是在過去的很長(zhǎng)時(shí)間里，總是要么擔(dān)心單邊的持續(xù)升值，要么擔(dān)心持續(xù)的單邊貶值，單邊的預(yù)期很強(qiáng)。過去幾年貨幣政策的一個(gè)非常大的亮點(diǎn)就是引入了更有彈性的浮動(dòng)匯率形成機(jī)制，這樣使外匯市場(chǎng)上的壓力隨時(shí)得到釋放，沒有累計(jì)的壓力釋放就沒有很強(qiáng)的單邊升值或者貶值預(yù)期，外匯市場(chǎng)供求比較平衡，單向的交易在減少。

但是接下來可能會(huì)面臨一些新的挑戰(zhàn)，但是新挑戰(zhàn)不僅來自于外匯市場(chǎng)，更多的來自于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面。整體上看，外匯市場(chǎng)的匯率形成機(jī)制在過去幾年是有長(zhǎng)足的改善和進(jìn)步的。

這一輪人民幣下跌與以往有什么不同，更深層次的原因是什么？

張斌：匯率背后的影響因素非常多，大概可以做個(gè)歸類，一是外部因素的影響，比如美國的貨幣政策調(diào)整，全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，這類我們叫做外部因素。另一個(gè)是內(nèi)部因素，更多是國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面是怎樣的，宏觀經(jīng)濟(jì)是否穩(wěn)定，貿(mào)易政策、產(chǎn)業(yè)政策與經(jīng)濟(jì)發(fā)展是否匹配，資本項(xiàng)目管理也跟國內(nèi)有密切關(guān)系，這里尤其重要的是經(jīng)濟(jì)基本面的變化。

這兩個(gè)因素都會(huì)對(duì)匯率帶來非常大的影響，但是在對(duì)不同類型的國家的影響程度不一樣。一般情況下對(duì)于大國，外部因素影響相對(duì)來說弱一些，內(nèi)部因素影響更突出一些；如果放在一個(gè)時(shí)間段來看，外部因素的影響相對(duì)來說偏短暫一些，內(nèi)部因素的影響持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)一些，影響力更持久一些。

比如最近這段人民幣匯率的變化，從去年到現(xiàn)在，可以看到美元指數(shù)有升有跌，截至目前美元指數(shù)比一年前更低了，而不是更高了，如果單用美元指數(shù)看人民幣的話，人民幣應(yīng)該是升值的。盡管在短期內(nèi)看好像人民幣匯率跟美元指數(shù)關(guān)系很緊密，一個(gè)升一個(gè)跌，一個(gè)跌一個(gè)升，傾向這種鏡像關(guān)系，如果拉長(zhǎng)一點(diǎn)時(shí)間看，更多是短期的擾動(dòng)變化，決定人民幣匯率更重要的因素是中國內(nèi)部的因素，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，這是人民幣匯率根本性的決定因素。

王晉斌：匯率短期的變化就是利差，在這輪緊縮周期中可以看到全球最主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，除了日本之外，他們加息都是比較接近的，美元指數(shù)中的經(jīng)濟(jì)體可以看到，除了瑞士和瑞典加息的幅度稍微小一點(diǎn)之外，其他的幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體加息的幅度，包括加拿大、英國、歐元等加息的幅度是400基點(diǎn)以上的，加息的幅度都很大，而中國實(shí)際是屬于降息的通道中，所以說人民幣兌對(duì)這些主要貨幣的息差擴(kuò)大了，短期中會(huì)帶來一定貶值的壓力。長(zhǎng)期中的匯率肯定是由經(jīng)濟(jì)的基本面決定的，只要把經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住、保持向好的態(tài)勢(shì)，匯率就會(huì)保持基本穩(wěn)定?；痉€(wěn)定的概念需要做個(gè)明確，基本穩(wěn)定不代表不波動(dòng)，會(huì)有相對(duì)比較大的彈性區(qū)間，反映匯率對(duì)整體經(jīng)濟(jì)、內(nèi)外因素影響的吸收，這是正常的結(jié)果。

美聯(lián)儲(chǔ)如果保持加息的步伐，未來美元的升值空間有多大？

王晉斌：現(xiàn)在美元定價(jià)體系和以前有非常大的差別，在1971年之前，尼克松關(guān)閉黃金窗口之前，美元是跟黃金掛鉤的。1971年之后，美元選擇的是六種貨幣為自己定價(jià)，權(quán)重最大的是歐元占比57.6%，美元在國際市場(chǎng)上的強(qiáng)弱表現(xiàn)，是通過美元指數(shù)的信號(hào)向外傳達(dá)的。但是，美元指數(shù)中的經(jīng)濟(jì)體有一個(gè)問題，全球的金融市場(chǎng)是壟斷的，美國美元加另外六種貨幣在全球外匯儲(chǔ)備的占比是超過90%的，全球貿(mào)易中的結(jié)算占比達(dá)到90%。美元對(duì)外的強(qiáng)弱，通過美元指數(shù)來表達(dá)，這是排他性和選擇性的定價(jià)利益集團(tuán)。

進(jìn)一步講美元本身走強(qiáng)走弱，或者美元指數(shù)的高低不單純?nèi)Q于美聯(lián)儲(chǔ)本身，如果美國加息，而歐元加息更多，美元指數(shù)也可能會(huì)下行?，F(xiàn)在的情況是美元指數(shù)加息基本沒有加過，包括歐元加息現(xiàn)在加了大概425~450基點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)加了525基點(diǎn)。

這種情況下，一方面可以看出美聯(lián)儲(chǔ)非常寬松，資產(chǎn)負(fù)債表從2020年3月到峰值的時(shí)候擴(kuò)張了1倍多，從去年6月份開始縮表，主要是交易對(duì)手大幅度擴(kuò)表了，歐元是峰值的時(shí)候擴(kuò)張90%，日本就不用說了，日元持續(xù)寬松，英國、瑞士、瑞典的央行也擴(kuò)表了，這就是面和水的關(guān)系，始終保持這個(gè)定價(jià)利益集團(tuán)得平衡。從未來的角度來看，7月份美國的通脹率3.2%，下行是比較快的，CPI峰值在去年6月份達(dá)到8.9%，現(xiàn)在核心CPI在4.7%左右，還是很高的。

8月16日，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策紀(jì)要出來之后，市場(chǎng)上感覺到美聯(lián)儲(chǔ)還是非常鷹派的，未來還會(huì)加息。如果進(jìn)一步考慮到像英國的通脹水平，壓力比美聯(lián)儲(chǔ)還要大，英國7月份的通脹達(dá)到6.8%，核心通脹率6.9%，歐元區(qū)7月份的核心通脹也高達(dá)6.6%，預(yù)計(jì)歐元和英鎊未來還會(huì)加息，而且加息的幅度可能比美聯(lián)儲(chǔ)大。

日本雖然說現(xiàn)在寬松，但是畢竟利率收益率管制，十年期的利率提高到上限1.0，從這個(gè)角度講美元指數(shù)再想走得很強(qiáng)已經(jīng)非常難了。未來美元指數(shù)再上漲105幾點(diǎn)的可能性是比較低的，但不排除一種可能性，美聯(lián)儲(chǔ)把利率維持在比較高的水平，限制性利率水平，同時(shí)向歐元區(qū)推動(dòng)美元指數(shù)繼續(xù)向上攀升。

張斌：研究匯率文獻(xiàn)中有一個(gè)很著名的文章就是講美元匯率的，這個(gè)文獻(xiàn)基本的結(jié)論是：從統(tǒng)計(jì)模型的角度，美元匯率是無法預(yù)測(cè)的。而且這個(gè)文章得到了大量的實(shí)證研究和學(xué)術(shù)界的高度認(rèn)可。

現(xiàn)在美國總的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況還可以，盡管面臨各種各樣的問題，但就業(yè)指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)、企業(yè)盈利指標(biāo)，以及政府的稅收增長(zhǎng)情況還是可以的，能夠?qū)γ涝峁┮欢ㄖ巍?/font>