核心觀點(diǎn)  

中國金融論壇課題組（2016）經(jīng)過對包括我國在內(nèi)的41個(gè)經(jīng)濟(jì)體計(jì)量研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系。在一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，信貸增長有利于拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快推動(dòng)出口和工業(yè)化發(fā)展等，實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)的快速增長。但早期階段后，大部分國家往往進(jìn)入債務(wù)周期的泡沫階段，信貸與資產(chǎn)價(jià)格螺旋式上漲，債務(wù)總額不斷增加，利息占比逐漸提升，償債壓力開始顯現(xiàn)。倒U型的頂點(diǎn)即是泡沫的產(chǎn)生和破裂：隨著償債壓力逐漸增加，私人部門可能從信貸擴(kuò)張轉(zhuǎn)化為儲蓄償債，此時(shí)需求收縮和資產(chǎn)價(jià)格下跌，居民資產(chǎn)負(fù)債表承壓，銀行也惜貸，螺旋式的債務(wù)收縮過程可能也會(huì)開始。如果任由這一階段自由發(fā)展，國民經(jīng)濟(jì)很有可能會(huì)進(jìn)入漫長的蕭條階段。

針對當(dāng)前我國面臨一定的債務(wù)問題，市場分歧較大。我們梳理了達(dá)里奧《債務(wù)危機(jī)》中提出的和諧化債方法，以及中國金融論壇課題組（2016）提出的國內(nèi)化債建議，并借鑒日本、美國、德國、英國等國家對于化債的歷史經(jīng)驗(yàn)方法，嘗試對我國和諧化債提出可能的解決方案。

首先是改革，打破軟約束機(jī)制，建立法治化的破產(chǎn)制度、市場化的投融資體制和暢通的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，深層次結(jié)構(gòu)化改革為低債務(wù)發(fā)展做好制度準(zhǔn)備；其次化債，大規(guī)模財(cái)政刺激和寬松貨幣政策的同時(shí)進(jìn)行市場化法治化債務(wù)重組，政府用轉(zhuǎn)移支付或注資方式來置換私人債務(wù)；最后恢復(fù)，化債結(jié)束后釋放私人部門需求，達(dá)到高質(zhì)量的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，發(fā)展服務(wù)業(yè)來持續(xù)增加消費(fèi)和保障長期國內(nèi)收入，發(fā)展制造業(yè)維持世界出口份額獲取海外收入，以時(shí)間換空間，不斷減輕政府債務(wù)壓力，最終成為低債務(wù)率國家。

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債務(wù)對經(jīng)濟(jì)的作用

中國金融論壇課題組（2016）經(jīng)過對包括我國在內(nèi)的41個(gè)經(jīng)濟(jì)體計(jì)量研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系。在一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，信貸增長有利于拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快推動(dòng)出口和工業(yè)化發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)人均收入和產(chǎn)出水平，實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)的快速增長。這一階段在達(dá)里奧《債務(wù)危機(jī)》中被描述為債務(wù)周期的早期階段，也被稱為黃金階段。但隨后就進(jìn)入泡沫階段，大部分國家都會(huì)陷入這個(gè)階段。隨著大量資本的流入和居民、企業(yè)的樂觀預(yù)期，信貸繼續(xù)高速增長，拉動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升，反過來繼續(xù)推動(dòng)信貸增長，呈現(xiàn)出螺旋式增長態(tài)勢。此時(shí)債務(wù)和收入的比例已經(jīng)快速上升，政府和央行并沒有足夠勇氣實(shí)施緊縮的政策來抑制這一現(xiàn)象。再往后，由于債務(wù)總額不斷增加，利息占比逐漸提升，償債壓力開始顯現(xiàn)。如果此時(shí)債務(wù)活動(dòng)暫停下來，償債選項(xiàng)優(yōu)于借債，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)被控制下來。但付出的代價(jià)是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展放慢，尤其慢于世界經(jīng)濟(jì)節(jié)奏，容易造成資本的外流和科技發(fā)展的停滯，甚至可能危及社會(huì)穩(wěn)定。一般情況下政府很難或者沒有意愿做出這種理性但又不切實(shí)際的舉措。由此在世界經(jīng)濟(jì)的潮流中，各國的債務(wù)周期都呈現(xiàn)出同步的現(xiàn)象。在泡沫化的后期，危機(jī)已經(jīng)開始顯現(xiàn)。當(dāng)新的信貸受阻或放慢，需求和產(chǎn)出就會(huì)明顯回落。要想維持當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)增速，需要不斷投入更多的信貸資源和新增債務(wù)，但合格貸款人已經(jīng)消失殆盡，信貸投放難以為繼。此時(shí)就會(huì)有邊緣的一部分居民和企業(yè)開始考慮償債，只要有人減少消費(fèi)和投資，就會(huì)擴(kuò)散更多的私人部門縮減需求，大家都在減少消費(fèi)，收入自然就會(huì)減少，最后就是債務(wù)周期見頂和泡沫破裂。

上面這個(gè)過程就是“倒U型”的前半部分，達(dá)里奧認(rèn)為“在泡沫期間，債務(wù)占GDP的比例從大約125%升至150%左右，經(jīng)常賬戶占GDP的比例約下降兩個(gè)百分點(diǎn)”。中國金融論壇課題組（2016）認(rèn)為“閾值為185%，當(dāng)杠桿率低于185%時(shí)，加杠桿有利于經(jīng)濟(jì)增長杠桿率每上升 10%可拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長0.1個(gè)百分點(diǎn)，但當(dāng)杠桿率超過185%時(shí)，杠桿率每上升10%經(jīng)濟(jì)增長反而下降 0.14 個(gè)百分點(diǎn)?！?/p>

泡沫的產(chǎn)生和破裂正好是倒U型的頂點(diǎn)，隨著償債壓力逐漸增加，私人部門的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)從信貸擴(kuò)張轉(zhuǎn)化為儲蓄償債。為了未來重新擴(kuò)張，私人部門需要暫且先降低債務(wù)壓力。而價(jià)格的粘性以及滯后性，造成成本居高不下，私人部門需要較長時(shí)間才能回到重新加杠桿的狀態(tài)。但大部分的債務(wù)上升周期都伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的大幅攀升，居民的主要資產(chǎn)都已高估。隨著需求的收縮和資產(chǎn)價(jià)格的下跌，居民資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步受損，銀行也惜貸，造成螺旋式的債務(wù)收縮過程。這與債務(wù)擴(kuò)張過程正好相反，1932年經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪就從當(dāng)時(shí)的美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)中觀察到這一現(xiàn)象，在《繁榮與蕭條》一書中首次提出債務(wù)—通縮理論。如果任由這一階段自由發(fā)展，國民經(jīng)濟(jì)將會(huì)進(jìn)入漫長的蕭條階段。歷史上最嚴(yán)重的蕭條階段就是1929年發(fā)生的美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而最讓世人記憶猶新的是日本“失落的二十年”。

債務(wù)周期進(jìn)入下行階段很容易發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)或漫長的出清過程。那么發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的閥值是多少呢？歐盟將公共債務(wù)/GDP比率達(dá)到60%作為警戒線。Reinhart & Rogoff（2010a）基于四十四個(gè)國家、時(shí)間跨度大約200年的數(shù)據(jù)研究，提出了杠桿率的“90、60”標(biāo)準(zhǔn)，即發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體都存在相似的“公共債務(wù)閾值”，在“正常債務(wù)水平” （公共債務(wù)占 GDP 的比重低于 90%），政府債務(wù)與 GDP 實(shí)際增長率之間表現(xiàn)為弱相關(guān)關(guān)系；當(dāng)公共債務(wù)占 GDP 的比重超過 90%，政府債務(wù)增長率的中值大致下降一個(gè)百分點(diǎn)，GDP平均增長率的降幅則下降更多。野村證券（2013）提出的國際上著名的“5-30”規(guī)則，在5年的時(shí)間內(nèi)，以國內(nèi)信貸規(guī)模與一國GDP之比（DCG）為代表的杠桿水平增長幅度超過30個(gè)百分點(diǎn)，之后該國就會(huì)迎來一輪金融危機(jī)。日本在1985～1989年、歐洲在2006—2010年落入“5-30”魔咒，而美國則分別于1995—1999年以及2003—2007年均兩度在滿足“5-30 規(guī)則”后陷入危機(jī)。中國金融論壇課題組（2016）認(rèn)為宏觀杠桿率250%是金融危機(jī)的拐點(diǎn)，當(dāng)杠桿率低于250%時(shí)，杠桿率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系比較微弱、甚至負(fù)相關(guān)，而一旦杠桿率超過250%，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率急劇加大，杠桿率每上升10%，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率上升3.5個(gè)百分點(diǎn)。達(dá)里奧在《債務(wù)危機(jī)》中認(rèn)為：“在我們研究的案例中，泡沫階段債務(wù)總額占GDP的比例平均約為300%。”

根據(jù)國際清算銀行的計(jì)算，2022年中國的非金融部門杠桿率為297.2%，接近300%。類似于九十年代的日本，中國房地產(chǎn)已進(jìn)入調(diào)整期，面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退的壓力，私人部門儲蓄意愿較強(qiáng)，消費(fèi)升級受阻，債務(wù)周期見頂回落。高債務(wù)不可持續(xù)，這就是三十年前日本遇到過的問題?，F(xiàn)在中國可能也即將面臨這種困境。

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和諧化債的方法

辜朝明（2022）曾闡述其對中國政策制定者提出的建議：中國需要強(qiáng)大的財(cái)政刺激手段來應(yīng)對未來可能的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。這是根據(jù)日本應(yīng)對房地產(chǎn)泡沫破裂之后的方法得到的經(jīng)驗(yàn)。如果遵循這一經(jīng)驗(yàn)，我們財(cái)政部門應(yīng)該大幅度出臺刺激政策——政府部門加杠桿來彌補(bǔ)私人部門的需求缺口。

達(dá)里奧也提出和諧化債的方法，他認(rèn)為化解債務(wù)的方法有四種：（1）財(cái)政緊縮（即減少支出）；（2）債務(wù)違約/重組；（3）央行印鈔，購買資產(chǎn)（或提供擔(dān)保）；（4）將資金和信貸從充足的領(lǐng)域轉(zhuǎn)向不足的領(lǐng)域。和諧化債的關(guān)鍵是如何平衡使用這些方法，在通脹性刺激政策和通縮性政策之間達(dá)到平衡，在降低債務(wù)和收入比例（宏觀杠桿率）的同時(shí)，保持可接受的經(jīng)濟(jì)增長率和通脹率?！叭绻凶銐虻拇碳ぃㄓ♀n/債務(wù)貨幣化和貨幣貶值），可以抵消通縮性去杠桿化力量（財(cái)政緊縮或債務(wù)違約），使名義經(jīng)濟(jì)增長率高于名義利率，但又不會(huì)因刺激過度造成通脹加速，貨幣嚴(yán)重貶值，從而引發(fā)新的債務(wù)泡沫，就可以產(chǎn)生和諧的去杠桿化?！蔽覀兛梢苑Q這個(gè)組合是“財(cái)政緊縮+量化寬松”。簡單來說就是在政策的支撐下，讓經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)正增長，通過增長來償還債務(wù)，解決高債務(wù)問題。我們俗稱“在發(fā)展中解決問題”。但很遺憾，達(dá)里奧自己都承認(rèn)“我們研究的所有去杠桿化案例，最終都出現(xiàn)了大規(guī)模的貨幣創(chuàng)造、財(cái)政赤字和貨幣貶值（貨幣兌換黃金、大宗商品和股票貶值）現(xiàn)象?！?/p>

和諧化債的難度太大，可能最終還是會(huì)走債務(wù)貨幣化的道路。難道真的沒有其他方法了嗎？如果觀察圖一，我們可以發(fā)現(xiàn)在2020年疫情發(fā)生的那一年，中美兩國的非金融部門杠桿率上升到同一水平，都接近300%（我們大致以非金融部門杠桿率來測算宏觀杠桿率，下同）隨后美國非金融部門杠桿率持續(xù)下降，中國非金融部門杠桿率再創(chuàng)新高。我們在《中美兩國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)分化趨勢》中提到，中美兩國很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都呈現(xiàn)出分化的態(tài)勢，去杠桿過程并未阻礙美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，美國居民部門杠桿率高于中國，但居民并未增加而在降低儲蓄。如果再觀察德國，其非金融部門杠桿率在過去二十年里幾乎呈現(xiàn)出下降的過程，也并未影響其經(jīng)濟(jì)增長速度以及其在歐元區(qū)的核心地位。在2013年以前我國的非金融部門杠桿率還低于德國，之后就持續(xù)高于。2022年德國非金融部門杠桿率回到了200%以下，中國非金融部門杠桿率接近300%。

這給我們帶來了啟發(fā)，不增加債務(wù)能否帶來經(jīng)濟(jì)增長？如果可以，我們的債務(wù)問題是不是也可以通過發(fā)展來解決？我們的非金融部門杠桿率也剛到達(dá)300%，房地產(chǎn)周期剛剛見頂，如果當(dāng)前我們能降低杠桿，減輕債務(wù)壓力，或許我們也能和諧化債。具體來說，我們有可能走德國的道路，而非日本。

關(guān)于德國的經(jīng)驗(yàn)，我們在《德國“債務(wù)剎車”對中國高質(zhì)量發(fā)展的借鑒》做了詳細(xì)的介紹。在依法治國的基礎(chǔ)之上，德國在2009年把“債務(wù)剎車”條款寫入憲法，條款規(guī)定自 2016 年起，排除經(jīng)濟(jì)周期引起的赤字，德國結(jié)構(gòu)性赤字不能超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的0.35%。聯(lián)邦政府從2016年起，各州從2020年起，除特殊情況外，不允許再新增任何債務(wù)，財(cái)政預(yù)算應(yīng)基本不依靠貸款來進(jìn)行平衡。“債務(wù)剎車”意在以立法的方式限制政府債務(wù)，約束聯(lián)邦及各州債務(wù)規(guī)模，并通過由各州百姓選舉產(chǎn)生的財(cái)政部長和其他官員共同監(jiān)督法律的有效實(shí)施。在“債務(wù)剎車”的幫助下，2014年德國實(shí)現(xiàn)了財(cái)政盈余。由此來看，政府債務(wù)的去化并非不可完成。

《21世紀(jì)資本論》里也提到了英國的公共債務(wù)問題，在19世紀(jì)10年代時(shí)公共債務(wù)占國民收入比例接近200%，之后用了整整一個(gè)世紀(jì)的財(cái)政盈余，才在20世紀(jì)頭10年把公共債務(wù)壓縮到國民收入30%之內(nèi)。這完全依靠英國的國內(nèi)生產(chǎn)總值和國民收入的增長（1815-1914年的增長率接近每年2.5%），財(cái)政始終在這期間保持相當(dāng)大的盈余。2020年英國的非金融部門杠桿率又達(dá)到了歷史性的高點(diǎn)，突破了300%，比我國水平還高。金融系統(tǒng)也出現(xiàn)了危機(jī)的跡象，2022年發(fā)生的養(yǎng)老金國債事件就是例證，英鎊兌美元降至了1978年以來的低點(diǎn)，1.0335。但到2022年底，英國的非金融部門杠桿率下降至了245.1%，這又是如何做到的呢？

2022年，英國十年期國債利率上升了166BP，價(jià)格的下跌帶來英國政府債券市值的下降，而同時(shí)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長較快，分子端下降、分母端上升，政府部門杠桿率呈現(xiàn)大幅回落的態(tài)勢。相對于中國，英國對債務(wù)的依賴并不高。2012年時(shí)英國非金融部門杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國，兩者同時(shí)發(fā)生了轉(zhuǎn)折性變化，此后中國非金融部門杠桿率以更快的速度在上升，而英國以更慢的速度在上升。反觀這一期間英國的資本形成總額增速明顯高于M2增速，也高于非金融部門杠桿率增速，可以看出其增長并不依靠債務(wù)，其投資效率也較高。

同樣的現(xiàn)象也發(fā)生在德國，前總理施羅德上任之后出臺了“2010議程”，2004年正式全面推行。通過在財(cái)政政策、勞動(dòng)力市場等方面的改革，德國降低了勞動(dòng)成本、提高了勞動(dòng)效率，提升出口市場份額，為“債務(wù)剎車”提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。同時(shí)德國的房地產(chǎn)市場制度完善，限制了房價(jià)的過快上漲，債務(wù)對經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用較小，抵制住了凱恩斯主義的誘惑。

比較之后，我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)對債務(wù)的依賴度相對較高，GDP的增加一定程度是靠新增債務(wù)推動(dòng)，債務(wù)產(chǎn)出效率相對不高。這就是當(dāng)下市場對債務(wù)的一種觀點(diǎn)，也是我們認(rèn)為按照日本方式實(shí)施積極大規(guī)模財(cái)政刺激來維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定不可取的原因。如果我們能改變這一宏觀條件，或許我們能通過增長來化解債務(wù)問題。

3

我國應(yīng)如何應(yīng)對？

對于中國的去杠桿/化解債務(wù)策略，也有很多機(jī)構(gòu)和專家提供建議。比如中國金融論壇課題組（2016）提出三種方案：下策、中策和上策。其中下策是通過違約、迅速削減財(cái)政開支及制造通貨膨脹解決債務(wù)問題，或是通過財(cái)富稅和金融壓抑等扭曲手段減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。削減財(cái)政開支的方法很容易產(chǎn)生“債務(wù)-通縮”惡性循環(huán)，信貸和經(jīng)濟(jì)增長螺旋式下降。這是目前支持積極大規(guī)模財(cái)政政策支持者給出的理由，市場投資者也普遍認(rèn)為其不可取。而制造通貨膨脹并不能持續(xù)改善債務(wù)問題，因?yàn)楫?dāng)市場投資者均以理性預(yù)期通脹長期存在的時(shí)候，高通脹和高利率會(huì)并存，債務(wù)壓力并未緩解。這是不支持大規(guī)模財(cái)政刺激政策給出的理由。中策是在穩(wěn)增長的同時(shí)，通過債務(wù)重組、債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)重組或出售政府資產(chǎn)等方式，逐步化解高杠桿債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這是最主流的化債方法，也是達(dá)里奧的平衡策略觀點(diǎn)。上策是以提高生產(chǎn)效率為方向的財(cái)稅、金融、社保、收入分配等各領(lǐng)域全方位深層次結(jié)構(gòu)性改革。中國金融論壇課題組（2016）還在文中用廣場協(xié)議后的日本和德國作為比較案例，來說明結(jié)構(gòu)性改革對根本性解決債務(wù)問題的重要性。如其所言，“以上關(guān)于存量債務(wù)調(diào)整策略的討論表明，無論是哪種具體措施，如果缺乏結(jié)構(gòu)性改革，都只能只是一時(shí)效果，最終仍難免陷入債務(wù)- 通縮循環(huán)?！庇纱丝梢?，單純的考慮用大規(guī)模財(cái)長政策刺激來維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定來避免資產(chǎn)負(fù)債表衰退，只能是被動(dòng)應(yīng)對債務(wù)危機(jī)，暫時(shí)解決當(dāng)前危機(jī)，并非上策。我們應(yīng)首先考慮全方位深層次結(jié)構(gòu)性改革的上策。

在當(dāng)前剩下時(shí)間窗口不多的關(guān)鍵時(shí)期，我們認(rèn)為應(yīng)該實(shí)質(zhì)性地推進(jìn)深層次改革。我們嘗試從以下若干方面提出改革可能的抓手：

3.1 經(jīng)濟(jì)改革

經(jīng)濟(jì)體制的改革可能是一個(gè)重要的抓手。我國債務(wù)產(chǎn)出效率低的原因是債務(wù)預(yù)算軟約束。我國地方政府和國有企業(yè)均表現(xiàn)出預(yù)算軟約束的特點(diǎn)，一定程度造成非金融部門杠桿率上升較快。中國金融論壇課題組（2016）指出：預(yù)算約束是債務(wù)融資面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的，預(yù)算約束程度越低，政府隱性擔(dān)保、金融市場剛性兌付越嚴(yán)重的市場主體，比如國有企業(yè)、政府融資平臺等，其杠桿率也會(huì)更高。預(yù)算軟約束企業(yè)財(cái)務(wù)獲得救助的概率，遠(yuǎn)大于其他類型企業(yè)， 加之剛性兌付，破產(chǎn)清算成本過高等問題，都進(jìn)一步刺激了過度負(fù)債。我們在《中美兩國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)分化趨勢》的報(bào)告中就闡述過兩國信用利差與企業(yè)利潤增速相關(guān)性背離的情況，也可以看出軟約束對經(jīng)濟(jì)的影響。如果在這種基礎(chǔ)上進(jìn)行所謂的“財(cái)政大幅度刺激或者持續(xù)寬松的貨幣政策”，那么大部分財(cái)政資源和金融資源都會(huì)流入低效的資產(chǎn)中，雖然短期內(nèi)起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用，但長期的財(cái)政可持續(xù)性會(huì)受到損害，債務(wù)問題卷土重來。可以說預(yù)算軟約束問題是當(dāng)下亟需突破的核心問題。

破產(chǎn)制度是我國市場經(jīng)濟(jì)制度體系中的短板，亟需完善。2019年出臺的《加快完善市場主體退出制度改革方案》中提出“在進(jìn)一步完善企業(yè)破產(chǎn)制度的基礎(chǔ)上，研究建立非營利法人、非法人組織、個(gè)體工商戶、自然人等市場主體的破產(chǎn)制度，擴(kuò)大破產(chǎn)制度覆蓋面，暢通存在債權(quán)債務(wù)關(guān)系的市場主體退出渠道”。其中個(gè)人破產(chǎn)制度則是破產(chǎn)制度中短板的短板，個(gè)人破產(chǎn)中的核心制度是免責(zé)原則。根據(jù)浙江高院在采訪時(shí)表示的說法：破產(chǎn)免責(zé)只能取決于債權(quán)人的同意。最近幾年我國出現(xiàn)了較大的償債壓力，大量破產(chǎn)違約事件出現(xiàn)，但市場出清仍然效率不高。破產(chǎn)制度的優(yōu)化還需進(jìn)一步提升市場化、法制化。

3.2 結(jié)構(gòu)變革

辜朝明認(rèn)為，當(dāng)前中國房地產(chǎn)和建筑業(yè)對GDP的拉低的壓力較大，并且企業(yè)也正在從借貸轉(zhuǎn)為儲蓄。但如果單純考慮用政府支出來對沖需求減少的空缺，那么成本也將是極其昂貴的。一方面中國的財(cái)政乘數(shù)不高，90年代稅制改革之后，財(cái)政支出規(guī)?？焖偕仙?，占GDP比重已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國家水平。但財(cái)政赤字占GDP的比重也大幅擴(kuò)大，已明顯高于英國和日本，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于德國。在財(cái)政支出規(guī)模還不高但赤字規(guī)模已經(jīng)較大的背景下，財(cái)政對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用非常有限。如果繼續(xù)擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模，赤字率會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。

另一方面投資已經(jīng)過剩。如果政府支出還用于固定資產(chǎn)投資，反而產(chǎn)生的負(fù)面影響更大。劉鶴（2008）撰文時(shí)提出：國內(nèi)儲蓄和消費(fèi)高度失衡使得過大生產(chǎn)能力高度依賴國際市場，這種增長格局的可持續(xù)性在新的國際環(huán)境下已經(jīng)不復(fù)存在。中國金融論壇課題組（2016）也認(rèn)為：投資導(dǎo)向增長模式是拉升非金融部門杠桿率水平的主要因素。去年IMF在中國經(jīng)濟(jì)報(bào)告中提出投資是過剩的觀點(diǎn)。

中國是高儲蓄率的國家，如果由此就認(rèn)定中國投資率就應(yīng)該處于高位，那這是對宏觀經(jīng)濟(jì)的靜態(tài)思維。居民儲蓄是國民儲蓄的主要部分，在短周期內(nèi)，居民儲蓄率由凱恩斯消費(fèi)理論和費(fèi)雪跨期消費(fèi)理論決定，當(dāng)實(shí)際利率較低且未來通脹預(yù)期較高時(shí)，居民愿意減少當(dāng)期消費(fèi)用于投資，增加未來消費(fèi)，此時(shí)儲蓄率就高。在長周期內(nèi)，居民儲蓄率由生命周期消費(fèi)理論決定，一國人口結(jié)構(gòu)也影響居民儲蓄率，蔡昉和都陽 ( 2020) 認(rèn)為人口撫養(yǎng)比影響國民儲蓄率，通過相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)我國人口撫養(yǎng)比上升，國民儲蓄率下降，而且人口撫養(yǎng)比上升越快，儲蓄率下降的越快。中國過去三十年實(shí)際利率整體偏低，尤其是在房價(jià)持續(xù)上漲階段，利率上升速度慢于房價(jià)，造成實(shí)際利率偏低，居民購房意愿較高，造成儲蓄率高。而當(dāng)進(jìn)入房價(jià)下跌階段，雖然利率下降速度慢于房價(jià)，實(shí)際利率走高，但由于預(yù)期未來收入和價(jià)格下降，居民消費(fèi)傾向下降。同時(shí)過去三十年人口撫養(yǎng)比正好處于周期低點(diǎn)階段，人口紅利既推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也造就了房地產(chǎn)大周期，資產(chǎn)和財(cái)富也集中在房地產(chǎn)上。由此可以看出居民儲蓄率是由實(shí)際利率和收入預(yù)期、人口結(jié)構(gòu)共同決定的。當(dāng)前老齡化加速到來、房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型至依靠消費(fèi)拉動(dòng)的時(shí)期，因?yàn)檫^去實(shí)際利率過低、資本占收入的比重過高、勞動(dòng)報(bào)酬占收入的比重過低，居民消費(fèi)不足的問題暴露了出來。

企業(yè)儲蓄在中國是僅次于居民儲蓄的第二大儲蓄來源，但企業(yè)部門又是持續(xù)凈融資部門，只是疫情之后才轉(zhuǎn)化為凈存款。在辜朝明對中國各部門資金流動(dòng)表分析中可以看出，2015年之前中國企業(yè)都是以投資為主，在高利潤的背景下高借貸，擴(kuò)大再生產(chǎn)。2015年之后中國企業(yè)一直在大幅減少貸款，投資放慢。雖然辜朝明認(rèn)為這種形勢很危險(xiǎn)，但其并未指出出現(xiàn)這種情況的具體原因。我們在《如何看待IMF下調(diào)中國中期GDP增速？》中已經(jīng)闡述IMF測算中國的資本回報(bào)率是持續(xù)下降的，投資是過度的。張斌的《從制造到服務(wù)：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》認(rèn)為：中國從2012年開始就處于從制造到服務(wù)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)程中。我們在《產(chǎn)出缺口與通貨膨脹》中也提到2012年之后中國就長期存在產(chǎn)能過剩，需求不足的現(xiàn)象。這就把2015年前后企業(yè)的現(xiàn)金流變化解釋清楚了。由于中國投資率持續(xù)高于消費(fèi)率，造成大量的投資轉(zhuǎn)化為商品供給時(shí)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過低消費(fèi)率帶來的商品需求，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。這種情況下，企業(yè)逐漸減少投資，增加現(xiàn)金流，此時(shí)企業(yè)應(yīng)該增加消費(fèi)，維持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的供需平衡，但由于債務(wù)壓力過大，預(yù)期物價(jià)持續(xù)下降，企業(yè)也開始增加儲蓄，減少當(dāng)期消費(fèi)。

此時(shí)我們不能再增加投資，尤其是不能再讓政府加杠桿增加投資。如果未來有限的財(cái)政資源仍釋放在投資領(lǐng)域，只會(huì)增加投資過剩、消費(fèi)不足問題的嚴(yán)重性。《21世紀(jì)資本論》里提到資本主義第二定律“β=s/g",其中β是資本/收入比,s是儲蓄率，g是經(jīng)濟(jì)增速。資本收入比由儲蓄率和經(jīng)濟(jì)增長率共同決定，儲蓄率越高，GDP增速越低，資本收入比越高。資本主義第一定律“α=r×β",其中r是資本收益率,β是資本/收入比,α是資本收入占國民收入的比重。我們可以看到，如果資本收入比持續(xù)上升，資本收入占國民收入的比重就會(huì)持續(xù)增加，勞動(dòng)報(bào)酬占國民收入比就會(huì)越來越低，造成消費(fèi)率持續(xù)下降，更不利于經(jīng)濟(jì)增長從投資向消費(fèi)轉(zhuǎn)型。日本就是一個(gè)典型案例，其年儲蓄率接近30%，私人儲蓄率接近15%，經(jīng)濟(jì)增長率略高于2%，使得資本存量達(dá)到國民收入的6-7倍。而正是日本的儲蓄率一直較高，造成其消費(fèi)增速始終低于美國，消費(fèi)升級進(jìn)程也到2009年停滯。儲蓄和消費(fèi)存在黃金比例，如果儲蓄率過高，不利于消費(fèi)的增長。中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型正從以投資為主轉(zhuǎn)化為以消費(fèi)為主的增長模式，其中最主要的一環(huán)就是增加消費(fèi)，應(yīng)該把降低儲蓄當(dāng)作未來政策的出發(fā)點(diǎn)，來解決當(dāng)下債務(wù)問題。

我們認(rèn)為需要在兩個(gè)層面來幫助增加消費(fèi)：在需求端，外需增長空間有限，內(nèi)需應(yīng)是消費(fèi)的主要來源。我國貨物出口占世界的份額已經(jīng)達(dá)到14.43%水平，接近歷史最高水平，也高于其他國家。隨著人均GDP的持續(xù)增長，成本上升會(huì)讓部分低端產(chǎn)業(yè)移至國外。同時(shí)地緣政治和逆全球化加劇，中美經(jīng)貿(mào)摩擦和美國重建供應(yīng)鏈聯(lián)盟，都會(huì)給中國出口帶來較大壓力。未來中國經(jīng)濟(jì)的增長動(dòng)力來自于國內(nèi)消費(fèi)。從高收入經(jīng)濟(jì)體類似發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，消費(fèi)占比從工業(yè)化初期到工業(yè)化高峰期保持趨勢性下降，工業(yè)化高峰期之后不斷回升。我國的消費(fèi)占比也應(yīng)開始回升，當(dāng)前消費(fèi)升級已經(jīng)進(jìn)入第五輪，以養(yǎng)老、教育、醫(yī)療和資產(chǎn)管理等為主的服務(wù)業(yè)消費(fèi)成為主力。因此未來的消費(fèi)需求可能主要是服務(wù)需求。

在供給端，我國工業(yè)化發(fā)展已經(jīng)步入后期階段，房地產(chǎn)快速發(fā)展的時(shí)期已經(jīng)結(jié)束，城鎮(zhèn)化進(jìn)程也已放慢，基礎(chǔ)設(shè)施投資接近于飽和。在中國過去三十年的投資建設(shè)過程中，地方政府發(fā)揮著重要作用，但現(xiàn)在已經(jīng)債務(wù)偏高，投資回報(bào)率有所下降，財(cái)政繼續(xù)投入的空間已經(jīng)不多。未來產(chǎn)業(yè)的供給更多或在于技術(shù)，在于服務(wù)業(yè)。張斌的《從制造到服務(wù)：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》認(rèn)為：中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的短板就是市場化程度較低且知識和技能投入的服務(wù)業(yè)發(fā)展滯后，以及第二、三產(chǎn)業(yè)總體就業(yè)人口占比偏低。這兩個(gè)短板背后都與政府管制政策有關(guān)。張斌認(rèn)為過度和不當(dāng)管制制約了中國私人部門服務(wù)業(yè)的發(fā)展。

徐朝陽和張斌（2020）利用一個(gè)正規(guī)的模型討論了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型疊加對服務(wù)業(yè)的政策扭曲帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)后果。在他們的模型中，消費(fèi)者的主要特征是隨著收入增長，對制造業(yè)產(chǎn)品的需求逐漸飽和（需求收入彈性小于1），對人力資本密集型服務(wù)的需求增長則快于收入增長（需求收入彈性大于1）；生產(chǎn)方的主要特征是在政府管制政策作用下，要素不能在制造業(yè)產(chǎn)品和人力資本密集型服務(wù)業(yè)這兩個(gè)部門之間自由流動(dòng)。相較于沒有管制情況下，人力資本密集型服務(wù)業(yè)難以得到充分發(fā)展，兩個(gè)部門的真實(shí)產(chǎn)出增速都放緩，失業(yè)增加。在這種需求結(jié)構(gòu)變化疊加政策管制的環(huán)境中，供求錯(cuò)配加大，資本邊際回報(bào)率下降和企業(yè)信貸需求下降在所難免。

我國經(jīng)濟(jì)面臨著一些結(jié)構(gòu)問題，這些問題制約著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是否成功，也決定了我們解決債務(wù)問題的途徑和方法。二十大報(bào)告提出“我國發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時(shí)期，各種‘黑天鵝’、‘灰犀?！录S時(shí)可能發(fā)生?！比绻覈l(fā)生了債務(wù)危機(jī)，我們又該如何應(yīng)對？

3.3 防止危機(jī)

劉鶴在《兩次全球大危機(jī)的比較研究》中提到“金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生是資本主義制度的本質(zhì)特征之一……研究危機(jī)是為應(yīng)對危機(jī)的決策提供依據(jù)?！边@兩次危機(jī)分別是1929年和2008年美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)。辜朝明提出中國面臨的困難也是1991年日本所面臨的困境，我們重點(diǎn)對1991年的日本房地產(chǎn)泡沫破裂和2008年美國房地產(chǎn)次貸危機(jī)的比較研究。

研究發(fā)現(xiàn)，危機(jī)之后日本的經(jīng)濟(jì)增長主要靠政府消費(fèi)，其次是居民消費(fèi)；而美國的經(jīng)濟(jì)增長仍然靠居民消費(fèi)和投資，其次是政府消費(fèi)。從行業(yè)角度來說，日本除了服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)保持了平穩(wěn)增長態(tài)勢，其他主要行業(yè)比如制造業(yè)、金融業(yè)和零售業(yè)均呈收縮態(tài)勢；而美國在2008年和2020年危機(jī)之后均不斷上漲，房地產(chǎn)占GDP的比重在2008年之后持續(xù)回落，由此看出經(jīng)濟(jì)增長才是解決危機(jī)的根本途徑。

對于房地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)，處理的主要途徑還是財(cái)政和央行出手，快速降低不良率，給金融機(jī)構(gòu)減輕壓力，解決“金融加速器”不轉(zhuǎn)問題。如果按照日本1991年房地產(chǎn)泡沫破裂之后的經(jīng)驗(yàn)，金融不良資產(chǎn)始終無法出清，既制約了金融的發(fā)展，也阻礙了投資的增加，造成全部行業(yè)都無法持續(xù)增長。2008年美國次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲及時(shí)出臺救助法案，實(shí)施量化寬松政策，阻止了危機(jī)的進(jìn)一步蔓延。正如伯南克《行動(dòng)的勇氣》所言“美聯(lián)儲在財(cái)政部、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司以及國會(huì)的配合下，成功避免了金融和經(jīng)濟(jì)的崩潰……量化寬松政策和加強(qiáng)政策溝通等非常規(guī)貨幣政策的確有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和創(chuàng)造就業(yè)，并降低通縮風(fēng)險(xiǎn)……雖然美國是2007—2009年那場金融危機(jī)的“震中”，但復(fù)蘇也最強(qiáng)，因?yàn)槊缆?lián)儲放寬貨幣政策的力度比其他央行大得多?！彪S著QE政策的推出，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，快速降低了金融機(jī)構(gòu)的不良率，避免了美國陷入日本般長期的通縮。后來這一政策也在2020年新冠疫情爆發(fā)時(shí)使用過。隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，房價(jià)房租比持續(xù)回歸正常，地產(chǎn)泡沫隨之消失。

分析兩個(gè)國家在處理房地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)的方法，我們可以發(fā)現(xiàn)央行在處理債務(wù)危機(jī)中起著決定性作用。量化寬松是應(yīng)對美國次貸危機(jī)時(shí)創(chuàng)造出的新金融工具，對于中國來說具有一定借鑒作用。在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制暢通的基礎(chǔ)上，未來我們在防止危機(jī)發(fā)生和蔓延時(shí)，央行也將起到舉足輕重的作用。在控制危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)過程還是靠產(chǎn)業(yè)部門和私人部門快速的增長來實(shí)現(xiàn)。

3.4 化債路徑

最后，我們嘗試給出中國解決債務(wù)問題的可能路徑：首先改革，打破軟約束機(jī)制，建立法治化的破產(chǎn)制度、市場化的投融資體制和暢通的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，深層次結(jié)構(gòu)化改革為低債務(wù)發(fā)展做好制度準(zhǔn)備；其次化債，大規(guī)模財(cái)政刺激和寬松貨幣政策的同時(shí)進(jìn)行市場化法治化債務(wù)重組，政府用轉(zhuǎn)移支付或注資方式來置換私人債務(wù)；最后恢復(fù)，化債結(jié)束后釋放私人部門需求，達(dá)到高質(zhì)量的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，發(fā)展服務(wù)業(yè)來持續(xù)增加消費(fèi)和保障長期國內(nèi)收入，發(fā)展制造業(yè)維持世界出口份額獲取海外收入，以時(shí)間換空間，不斷減輕政府債務(wù)壓力，最終成為低債務(wù)率國家。

 風(fēng)險(xiǎn)提示 

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；財(cái)政政策不及預(yù)期；國企改革不及預(yù)期；信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。