增長與債務(wù)

大家可能發(fā)現(xiàn)我的一些觀點和傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點不太一樣，的確，在研究中，我使用的工具與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)不太一樣。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)主要建立在供給和需求的基礎(chǔ)上，但我想用另一個框架，它是基于會計學(xué)的一個宏觀模型，即資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)和負(fù)債兩端要相等。在我看來，很多問題在這個框架中可能刻畫得更清楚。

簡單來講，經(jīng)濟(jì)就是一個商業(yè)模式，收益減掉成本應(yīng)該有一個正的剩余。通俗地講，從事經(jīng)濟(jì)活動的目的不會是為了賠錢，無論個人、家庭、企業(yè)還是政府，都必須符合這一點。經(jīng)濟(jì)就是無數(shù)個這種商業(yè)模式的加總。

任何商業(yè)模式都是由兩個階段組成的：第一個階段我稱之為資本型增長，第二個階段是運營型增長。

資本型增長是指，從事任何商業(yè)模式都必須先進(jìn)行資本性投入，比如炸油條，你先得買油、買鍋、買設(shè)備；建工廠，要買土地、買設(shè)備、投資技術(shù)。在生產(chǎn)任何東西之前，必須先有固定投入，這就叫資本型增長。資本型增長必須是一次性的，比如政府要修一座橋，這座橋即便是差一米都沒法使用；建一個房子，差一個平方一個墻角都不行。

運營型增長是指，你不能一直建廠房、買設(shè)備，必須把產(chǎn)品賣出去，家庭也是如此，你買了房、買了車，但是不能一直靠買房、買車?yán)瓌蛹彝ヘ敻坏脑鲩L，必須出去掙錢，收入能覆蓋支出，才能完成運營型增長。

資本型增長和運營型增長，共同合成了收入減成本大于零的這個商業(yè)模式。

過去40年，我們的增長很大一部分是圍繞城市化進(jìn)行的，城市化的過程就是提供公共服務(wù)的過程。要提供公共服務(wù)，空間必須集中。修一條路，投資不變，走的車和人越多，路的平均成本越低，地鐵、機(jī)場等都是如此。這時我們就生成了一個專門提供公共服務(wù)空間的組織——城市，提供公共服務(wù)的主體，我們管它叫政府。

城市是提供公共服務(wù)商品的組織，也必須符合商業(yè)模式：第一，收入減去成本要大于零；第二，它分為兩個階段，第一個階段的城市化叫資本型增長階段，要進(jìn)行大量的固投，建造一批基礎(chǔ)設(shè)施，第二個階段就是運營型增長階段，它必須帶來收入，如稅收，覆蓋這一階段的經(jīng)常性支出。

人類的財富在幾千年幾乎沒什么增加，但在1875年以后，突然有一個急速的上升，一直到今天還在持續(xù)，這個拐點為什么會出現(xiàn)？

我們發(fā)現(xiàn)，如果依靠節(jié)衣縮食的積累，增長就非常慢，到了一個天花板就增長不上去了，因為人們不能把消費壓縮到生存之下。這幾千年不是沒有增長，而是所謂的增長全是過去剩余的積累用作了資本投入。比如，工業(yè)要發(fā)展，農(nóng)業(yè)把以前賺的錢沒有消費掉的部分節(jié)省下來，才能建設(shè)工業(yè)設(shè)施；要想建一個大型基礎(chǔ)設(shè)施、道路橋梁，須是每天省點兒錢，一座橋可能建十幾年，一個教堂一建就是幾十年上百年。傳統(tǒng)增長的資本積累都是靠過去的剩余，剩余多少就能發(fā)展多少。

現(xiàn)代增長就不一樣了，是未來收益的貼現(xiàn)，只要有一個商業(yè)模式，就不用花以前的錢，比如要修一座橋，找銀行借錢，銀行拿橋未來的收入做抵押把錢借給你，五年之后你賺的錢還給銀行，這個過程中，并沒有壓縮當(dāng)前消費。就像小孩上大學(xué)，可以到銀行貸款，只要大學(xué)畢業(yè)就能有穩(wěn)定的收入分年還錢，父母就不用節(jié)衣縮食了。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長這么快，是因為不用壓縮消費。我們把這個模型展開，和現(xiàn)在的會計報表對應(yīng)起來，其實能夠刻畫微觀主體的運行質(zhì)量和運行方式。

資產(chǎn)負(fù)債表就是解釋錢從哪里來，再到哪里去的，資產(chǎn)負(fù)債表的左右兩端一定是相等的。

錢從哪兒來呢？有兩種方式，一種是借債，一種是你自己的錢，你自己的錢就是所有者權(quán)益，由于你不想全用自己的錢，或者你自己的錢不夠，就要負(fù)債。錢到哪兒去了呢？它需要形成一系列的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)可以是基礎(chǔ)設(shè)施，也可以是設(shè)備等，還包括可變資產(chǎn)。我們可以把資本型增長理解成形成資產(chǎn)負(fù)債表的過程。

運營型增長也一樣，三大報表中利潤表實際就是運營增長公式，現(xiàn)金流收入減支出，必須有剩余，就是利潤表最基本的恒等式。

資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表怎么聯(lián)系起來呢？利潤表的最后剩余，也就是利潤，可以通過估值體現(xiàn)到所有者權(quán)益里。比如說，股票就是未來收益的貼現(xiàn)，土地就是周圍公共服務(wù)的貼現(xiàn)。把企業(yè)未來的收益通過一個“故事”在市場上估值，估值需要15年把未來收益貼現(xiàn)，就是15倍市盈率，但是利潤是不變的。

我們可以用這個等式來取代傳統(tǒng)的供給和需求模型。經(jīng)濟(jì)可以視作無數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債表的集合，而資產(chǎn)負(fù)債表必須有利潤表支撐。現(xiàn)在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也開始引用資產(chǎn)負(fù)債表來描述經(jīng)濟(jì)，但如果缺少利潤表，就會產(chǎn)生一個錯覺，好像只要控制資產(chǎn)一端或者負(fù)債一端使其能夠擴(kuò)張，另外一端自動就會擴(kuò)張，但引入利潤表以后就會發(fā)現(xiàn)，所有者權(quán)益必須有正的利潤才能支持。

把增長模型轉(zhuǎn)化為會計模型后就很清楚了。增長式負(fù)債是什么？就是當(dāng)我們要創(chuàng)造任意一個商業(yè)模式時，第一要有負(fù)債，負(fù)債的前提是必須有信用，不能光到銀行里講故事，得用現(xiàn)在已有的現(xiàn)金流收益的估值讓銀行相信，并且這個估值是可以在市場上隨時套現(xiàn)的。

所以債務(wù)的創(chuàng)造不是任意的創(chuàng)造，發(fā)的債如果沒有信用做抵押，基本上就是“搶錢”，或者叫“劃撥”。信用的產(chǎn)生必須有一個真實的財富或者財富流來支撐，通過投資和收益，會不斷地償還債務(wù)，最后歸還的部分不斷增加，債務(wù)部分不斷減少，直到把所有的債務(wù)還光。

傳統(tǒng)的信用就像典當(dāng)，棉衣、手表等東西都可以拿抵押，但估值很低，信用的流動性差?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是通過資本市場把未來的收益貼現(xiàn)，能創(chuàng)造信用，就能負(fù)債，尤其是對銀行的負(fù)債。

信用貨幣是怎么創(chuàng)造的呢？貨幣的創(chuàng)造是銀行負(fù)債，銀行每貸出一筆錢，就創(chuàng)造出貨幣，這也說明了為什么銀行負(fù)債非常重要。創(chuàng)造完貨幣人們才有需求，因為大家首先需要用錢形成購買力，貨幣出來以后，無論在誰手里，一定要花掉，就在市場各個主體中流通，市場主體的消費能力就是貨幣量的總和，是整個市場規(guī)模的總和。

我們的收入全是用錢來計價，減去支出后，會得到一個正的利潤，假設(shè)支出不變，收入越多，利潤越高，市場越大，需求就越大，而支出增長得沒那么快的時候，利潤會不斷增長，利潤只要增長，返回到所有者權(quán)益里，抵押和信用就是可信的，所以所有者權(quán)益必須通過利潤來支撐。

當(dāng)我們要去債務(wù)的時候，在微觀上是都是合理的，但在宏觀上，如果所有人的債務(wù)都去掉，結(jié)果是貨幣沒有了，需求也沒有了，沒有內(nèi)需，收入就會減少，利潤就會減少。所以幾乎可以認(rèn)為債務(wù)和需求是一回事兒，只要債務(wù)擴(kuò)張，需求就會擴(kuò)張，債務(wù)一縮小，市場規(guī)模就縮小了。

擴(kuò)大內(nèi)需目前是頭號任務(wù)，但如果我們現(xiàn)在去杠桿、去債務(wù)，大家一起還錢，都不借錢，就是在減少內(nèi)需。

現(xiàn)在我們就用這個資產(chǎn)負(fù)債表來解釋增長。

現(xiàn)在的信用主要是通過資本市場，把收益流證券化。我不要你的工廠，但是我要你工廠的分紅，企業(yè)要把未來的收益在股票市場賣掉，股票市場不斷給它未來的收益估值，大家在股票市場交易，它能夠獲得信用，股票也可以抵押和貸款。

國債是一種國家的信用。國債和地方債、企業(yè)債最大的一個不同，是它用自己發(fā)的貨幣來計價。土地是地方政府把一般性的稅收抵押了，地方政府的公共服務(wù)越多，土地越升值，政府所有投資建設(shè)的資產(chǎn)，最后都體現(xiàn)在土地上。

股票、國債、土地這幾個市場，誰也替代不了誰，都服務(wù)于不同的融資對象。在負(fù)債端，有了信用以后，可以通過銀行把信用抵押，創(chuàng)造需求，可以把股票、債券、土地等抵押，創(chuàng)造需求。

負(fù)債和需求有什么關(guān)系呢？沒有直接關(guān)系，但是需求和貨幣的總量有密切關(guān)系，這層關(guān)系中間隔了一個貨幣后，微觀和宏觀就完全不同了，創(chuàng)新必須在債務(wù)端，因為債務(wù)端需要講“故事”，債務(wù)創(chuàng)造了市場需求，去債務(wù)就是在消滅市場需求，利潤決定了所有者權(quán)益，那么債務(wù)必須帶來正收益，不產(chǎn)生利潤最后一定會把所有者權(quán)益全部消耗掉，然后破產(chǎn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)分析的第一步，就是看經(jīng)濟(jì)到底受資產(chǎn)端約束，還是受需求端約束。如果勞動力特別多，就是沒錢，再怎么提高生產(chǎn)也不會致富，因為生產(chǎn)的東西賣不出去，沒需求。如果需求特別多，但是生產(chǎn)不出來，那說明資產(chǎn)端出了問題，應(yīng)該趕快建工廠。

改革開放使中國從落后經(jīng)濟(jì)變成先進(jìn)經(jīng)濟(jì)，最主要是解決了貨幣的問題。貨幣的問題是通過出口解決的。在全世界，要想把東西賣出去，把貨幣收回來，必須出口且順差，這也是為什么全世界資本主義都追求順差、追求出口、追求貿(mào)易，如果貿(mào)易了半天是逆差，他也就不玩兒了。

布雷頓森林體系解體以后，美國的貨幣是通過擴(kuò)張債務(wù)得到的，因為所有人都用美元進(jìn)行交易、結(jié)算，美國發(fā)行債務(wù)，也就是出口的貨幣越多越好，逆差越多越好。其他國家假如沒錢了，可以對美國順差，把東西賣給美國，把錢移過來。對美國順差，美國挺高興，其他國家也很高興。

如果美國和中國脫鉤，美國貨幣已經(jīng)發(fā)出去了，錢增加了，但商品沒增加，就會通貨膨脹，中國也要防止生產(chǎn)出來的東西賣不出去，出現(xiàn)通貨緊縮。

中國的銀行債務(wù)，主要是以土地或者間接以土地為抵押品的，個人、企業(yè)和地方政府都是如此，現(xiàn)在把最強的抵押品削弱，對中國的債務(wù)會造成巨大的影響，隨著美國和中國脫鉤，中國必須盡快形成巨大的市場，在短期內(nèi)，中國的資產(chǎn)負(fù)債表絕對不能收縮。

過去這些年中國的發(fā)展，一方面得益于中國的基礎(chǔ)設(shè)施是世界水平的，另一方面不能忽略房地產(chǎn)的作用。

例如，很多產(chǎn)業(yè)發(fā)展的時候，同時還要一塊開發(fā)用地，企業(yè)在房地產(chǎn)大賺一筆，然后去支持產(chǎn)業(yè)建設(shè)。商業(yè)更是如此，比如萬達(dá)要賣一部分房地產(chǎn)，把商業(yè)的一次性投資覆蓋，然后通過持有商業(yè)獲得現(xiàn)金流。

有人說房地產(chǎn)市場擠壓了制造業(yè)，打擊了實體經(jīng)濟(jì)，這是胡扯，房地產(chǎn)給中國的制造業(yè)提供了信用。有人說，現(xiàn)在中國制造業(yè)發(fā)展快，但是消費不行。大家可以看到，房地產(chǎn)發(fā)展最快的時候，也是中國的消費發(fā)展最快的時候，中國的社會消費品零售總額的規(guī)模，和美國基本持平，是世界上兩個最大的單一市場。這就是美國對抗中國非常困難的原因。

增長的轉(zhuǎn)型

現(xiàn)在，我們的問題不是判斷土地財政是否刺激了中國經(jīng)濟(jì)的增長，而是還能不能繼續(xù)這么增長。

過去三四十年，房地產(chǎn)的增長過程其實就是城市化的過程，城市的重資產(chǎn)必須完成，只有這樣，所有企業(yè)的輕資產(chǎn)才能生存。

改革開放之前，中國的城市化水平一般集中在10%上下，幾千年都是如此，改革開放以后，城市化直線上升，2011年城市人口超過了農(nóng)村人口，現(xiàn)在百分之六七十都是城市人口了。

如果我們現(xiàn)在開始停止城市化，一寸新的城市也不建設(shè)了，所有的重資產(chǎn)投資開始斷崖式下跌，投資需求也會劇烈減少。因為一開始最需要資本，沒路、沒橋、沒地鐵、沒機(jī)場、沒火車站，建什么都可以，等到城市化基本快完成了，地鐵十幾條了，機(jī)場兩三個了，學(xué)校也都建完了，大劇院也建完了，沒有可投資的了，但是什么會增加呢？運營的支出會增加，比如說運營、環(huán)衛(wèi)的工資等等。

投資曲線下降的一個財務(wù)后果就是地不用賣這么多了，負(fù)債沒這么多需求了，大家都開始還錢，沒有人借錢了。但事實是，借錢出來是創(chuàng)造貨幣的過程，還錢給銀行是消滅貨幣的過程。

貨幣減少的一個直接后果是消費不足，市場需求萎縮，但工廠和企業(yè)都已經(jīng)建起來了，支出不變的話，假設(shè)收入萎縮，行業(yè)的利潤都會下降，即使是好企業(yè)也必須縮表。銀行的債務(wù)就更少了，政府不借錢，企業(yè)不借錢，家庭恨不得趕快把房貸還了。經(jīng)濟(jì)的負(fù)債端會急劇縮小，信用也會減少。一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入冰河期，沒有企業(yè)能生存。

所以，現(xiàn)在迫在眉睫的問題是資產(chǎn)端的急劇萎縮。房地產(chǎn)是中國最硬的泡沫，打了十幾年都沒打下去，大家不要以為房地產(chǎn)的信用只是政府的所有者權(quán)益，大部分家庭的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成都是住房，企業(yè)很大一部分收益也體現(xiàn)在土地上。很多人以為把房地產(chǎn)打下來是好事，但實際是房地產(chǎn)救不活，我們的資產(chǎn)負(fù)債表就不可能修復(fù)。

我覺得根源在于，幾千年下來，在微觀上，我們形成了對債務(wù)的一種天生厭惡。雖然中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)化到現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)，但是殘存的思想?yún)s沒有自動升級，只要一提債務(wù)就一定是壞事，各級政府也是這么認(rèn)為的，甚至有學(xué)者也這么認(rèn)為，要趕快去杠桿去庫存，他們沒想到去杠桿、去債務(wù)的同時，把消費也去掉了。

對策建議

我的建議，就是全力以赴保債務(wù)。

第一是要減少供給。

房地產(chǎn)市場稍微有點緩和了，地方政府就開始賣地，以為靠這個可以拉動GDP，其實，城市化快結(jié)束的時候，房子再多賣沒意義。我們的目標(biāo)是要恢復(fù)不動產(chǎn)的流動性，不是要房價上漲，也不是要房價下降，而是讓房子、土地有交易。只要有流動性，銀行就可以接受它作為抵押品，有估值隨時可以在市場上變現(xiàn)。

很多人說我鼓吹房價上漲，我不是鼓吹房價上漲，而是說要創(chuàng)造流動性。怎么創(chuàng)造流動性？現(xiàn)在不能再供給了，一定要減少供給，需求大過供給的時候才會有流動性，因為現(xiàn)在大家都預(yù)期房價會下降，誰也不想持有資產(chǎn)了。

未來，不要直接靠賣土地來獲得融資了，而是要讓房地產(chǎn)存量能夠成為合格的信用和抵押品。要做到這一點，現(xiàn)在市場上就必須有不動產(chǎn)、土地在交易，相當(dāng)于流通股。

第二是要完成資本市場的遷移。

房地產(chǎn)市場、土地市場在城市化高速發(fā)展階段是非常好的抵押品和融資品。但當(dāng)城市化快結(jié)束時，我們不要再修更多的高鐵、地鐵、歌劇院了，一定要拿去支持企業(yè)，企業(yè)才是未來現(xiàn)金流的來源。

在目前這個階段，很多企業(yè)處在一個坎上，政府需要逆周期操作，可以入股這些企業(yè)，就像很多國家在城市化結(jié)束的時候都建立了主權(quán)基金，把賣地的錢轉(zhuǎn)移到基金里，這些基金不是投資他們國家的基礎(chǔ)設(shè)施，而投資中國，誰賺錢投誰，這些投資就會遷移到股票市場，通過股票市場做抵押，通過企業(yè)創(chuàng)造貨幣。這個循環(huán)必須盡快建立起來。

現(xiàn)在土地在出讓的時候，我們就不要一次性的收入，賣地的時候，要用現(xiàn)金流定價，一塊地，誰每年交的稅收多誰拿走，誰能夠連續(xù)30年40年甚至70年交租金誰拿走，而不是誰現(xiàn)在付的地價高誰拿走，政府賣地，要往這個方向賣。

最成功的例子就是合肥，入股京東方，幾十億上百億地投進(jìn)去，京東方就會創(chuàng)造稅收，這樣就把房地產(chǎn)的一次性收入變成了股票市場上的分紅，把當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的稅收變成現(xiàn)金流。合肥正在實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，已經(jīng)開始投資更多的企業(yè)了，而全國很多城市還在修路、修橋、修地鐵。未來的經(jīng)濟(jì)中，哪個城市先實現(xiàn)了資本市場從土地向股票的遷移，就能先活下來。

第三個建議是債務(wù)要展期。

當(dāng)務(wù)之急是一定不要逼大家還債。因為銀行拿到錢貸不出去了，只要把債吸收進(jìn)來，貨幣一定會萎縮，消費一定會萎縮，最后整個市場規(guī)模也會萎縮，好企業(yè)也會死。

當(dāng)然，很多人說一展期就違約，道德風(fēng)險等等全來了。其實現(xiàn)在政府應(yīng)該最迫切關(guān)心是什么？是宏觀，是氣候，至于違約，是以后要解決的。

舉一個例子，1982年爆發(fā)的拉美危機(jī)，當(dāng)時八家最大的美國銀行中，有七家資不抵債，美國當(dāng)時采取了“假裝”和“拖延”的政策，對在墨西哥貸款超過100萬美元的所有美國銀行說，你到期的債務(wù)我自動給你展期，長期未還款的不計為不良貸款，銀行信用可以保留，銀行還可以繼續(xù)運營。長達(dá)七年時間的政策使美國的資產(chǎn)負(fù)債表可以重建。辜朝明對此評價，這個做法不僅沒有導(dǎo)致信用的緊縮和經(jīng)濟(jì)下滑，實際上到最后，美國納稅人幾乎沒有負(fù)擔(dān)任何成本。

我們才三年，怎么不能去延期一下。有人擔(dān)心用納稅人的錢救資本有道德風(fēng)險，但是美國的這個案例說明，納稅人并沒有出錢。

第四個建議是債務(wù)要置換。

現(xiàn)在地方政府為什么會有債務(wù)？地方政府的債務(wù)干了什么？從資產(chǎn)負(fù)債表里，我們可以看得清楚，地方政府欠了債以后，用于修路、修橋這些都是不賺錢的，比如本來100塊錢的資產(chǎn)，只收回來20塊錢，那80塊跑到哪兒去了呢？

一是土地增值上，政府修學(xué)校、公園，錢跑到學(xué)區(qū)房的增值上，跑到公園周邊的土地上了。

另一個是，地方政府做了土地的“七通一平”，目的是招商引資，雖然土地很便宜地給了企業(yè)，但是企業(yè)會交稅。稅收是地方政府和中央政府分了，國稅拿走了一大半，但是沒有負(fù)擔(dān)債務(wù)，所以中央債務(wù)特別少。

在很多情況下，既然是分稅制，分出來的那部分稅也必須要形成自己的債務(wù)端，而不能把它當(dāng)作凈收益。如果把中央政府和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表并表，會發(fā)現(xiàn)其實負(fù)債是一回事兒。

中央政府信用好，又有貨幣的發(fā)行權(quán)，如果由中央政府接地方債，不僅僅是可能的，而且是應(yīng)該的，當(dāng)然，不是說中央政府把地方債全都接下來，而是接一部分，并把對應(yīng)的資產(chǎn)也接過來，這些資產(chǎn)都可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

李嘉誠到英國去，接的都是公共服務(wù)設(shè)施，雖然收入比較低，但是非常穩(wěn)定，穩(wěn)定的收入現(xiàn)金流才是好現(xiàn)金流。

所以我覺得，如果中央政府和地方政府對債務(wù)進(jìn)行調(diào)整，對雙方都有利好。最主要的是，中央變成強金融了，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)真正的核心是在金融端，不是在財政端，這是我的判斷。

最后一個建議，要把生成有回報的項目當(dāng)做核心目標(biāo)。

辜朝明提出過一個建議，要成立一個由國家最優(yōu)秀且聰明的人員構(gòu)成的項目委員會，確保建議的項目自負(fù)盈虧，這個項目委員會的重要性怎么強調(diào)都不過分，要創(chuàng)造項目，生成項目，保證項目有現(xiàn)金流的回報。

最后我要強調(diào)的是，我這個框架里頭，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表一定要共生，如果光看資產(chǎn)負(fù)債表，好像只要擴(kuò)大負(fù)債端，資產(chǎn)就可以擴(kuò)大了，這是不可能的。把利潤表加進(jìn)去就會知道，負(fù)債端如果沒有持續(xù)的利潤進(jìn)去，負(fù)債就會不斷增加，就要不斷借新錢還舊錢，不斷侵蝕所有者權(quán)益，最后所有者權(quán)益歸零破產(chǎn)，所以資產(chǎn)負(fù)債表必須有凈利潤。

中國經(jīng)濟(jì)的重啟取決于我們對債務(wù)和增長關(guān)系的理解，這就是為什么我要提出一個不同的框架來解釋債務(wù)是什么，信用是什么。

問答環(huán)節(jié)

問：如果一直依賴房地產(chǎn)，弊端是什么？地方政府都知道自己對土地財政的依賴度很高，但改變不了，擺脫對土地財政依賴的條件是什么？

趙燕菁：首先要把這個“依賴”解釋清楚。一個是我們依賴它融資，我們要修路、修橋、修機(jī)場，就要賣地，另一個是，當(dāng)城市化停止以后，我們的優(yōu)先級應(yīng)該變成什么？不是賣地賣房子去融資，而是應(yīng)該讓地和房子能夠成為有效的抵押品。所以下一步我們要維持的，就是讓已經(jīng)進(jìn)入市場的房子和地在銀行里具有流動性，在市場上隨時可以賣掉。

所謂對房地產(chǎn)的依賴，我覺得應(yīng)該從它的融資依賴出發(fā)，不要靠賣地賣房子去修基礎(chǔ)設(shè)施了，而是要靠現(xiàn)有的存量資產(chǎn)，用它到銀行去生成貸款，形成債務(wù)，是這種依賴。

地方政府現(xiàn)在為什么必須賣地，地方政府當(dāng)年借錢修機(jī)場、碼頭，形成資產(chǎn)了，現(xiàn)在就得還，一定得形成資產(chǎn)后，把土地升值的那部分賣掉才能還給銀行，這個時候他又得要賣地，才能還債。

如果中央政府說地方債我接了，給你換成國債，地方政府還賣地干嘛呀？在市場下行的時候，大家一起賣出資產(chǎn)，誰接手呢？所以中央政府幫助地方政府把債接了以后，才可以說，你現(xiàn)在的去化周期已經(jīng)達(dá)到30個月了，不能賣地了，這個時候房地產(chǎn)市場反而能夠修復(fù)好。特別困難的地方，政府可以回購，回購?fù)?，土地和房子的公允價值就會恢復(fù)了，一定不能在經(jīng)濟(jì)下滑的時候，通過打壓來解決它，債務(wù)只會越來越重。房地產(chǎn)市場一定要救回來，不是讓房價上升，而是讓它有流動性，讓資產(chǎn)負(fù)債表不收縮，給我們時間去建立股票市場，去建立新的信用，等我們緩過來，也就形成了新一輪擴(kuò)張，這是我對房地產(chǎn)市場的一個理解。

問：在金融緊縮周期下，貨幣是宏觀經(jīng)濟(jì)氣候的邏輯這一條準(zhǔn)則會發(fā)生改變嗎？現(xiàn)在我們提出數(shù)字中國，要夯實科技自立自強根基，在這種情況下，需要與之配套怎樣的貨幣供給？問題還在于，其實現(xiàn)在M2已經(jīng)是天量了，一定程度上貨幣供給可能大于融資需求了，為支持創(chuàng)新，中國也需要硅谷銀行嗎？最后一個問題是，您所說的所有者權(quán)益就是信用這個觀點非常新穎，但股票、土地、住房，嚴(yán)格意義上可能是資產(chǎn)，所有者權(quán)益只是一種會計歸屬關(guān)系，這該如何轉(zhuǎn)化為信用呢？畢竟借款人不會只看資產(chǎn)負(fù)債率，信用還是應(yīng)該在資產(chǎn)端，硅谷銀行倒閉就是一個證明，它的資產(chǎn)負(fù)債這一塊失控了。

趙燕菁：資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)就是錢從哪兒來，可以是自己的錢，也可以是借的錢。自己的錢是什么？實際上就是所有者的權(quán)益。當(dāng)形成了一個股票也好，房地產(chǎn)也好，可以做抵押，就可以作為信用來源。

然后我回答你倒數(shù)第二個問題，就是M2這么多，是不是還要發(fā)行新的貨幣，大家想想，M2是錢，它不是貨，它沒借出去。這也是為什么大家一定要理解貨幣是怎么生成的，貨幣是從銀行里貸出去這一瞬間形成的，現(xiàn)在銀行有大把的錢，但是有本事把它借出來的人沒有，所有人都在還錢，M2全堆在銀行里頭，沒進(jìn)入流通的錢都不是錢，所以在市場上錢是越來越少。

大家看社融貸出去了四萬多億，好像很多，但是大家沒想到我們還了六萬多億呢，市場上的貨幣凈減少兩萬多億。銀行為什么著急??？錢全堆在他的柜臺里頭，貸不出去了。也就是說，和市場需求相關(guān)的生成，一定是從銀行里出來的還沒有回到銀行的那些錢，一旦你還債了，這錢就注銷，在現(xiàn)實中就沒了，但可能M2還記在銀行的賬上，大家要區(qū)分這兩個錢。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑的時候，無論多寬松的貨幣政策，錢也貸不出去，因為借錢的人都在還錢，真正流入市場的錢不是M2，而是還沒有還回去的M2，那才是真正意義上的貨幣。大家不要簡單地用M2來代替貨幣的增量，因為它沒進(jìn)入市場，沒進(jìn)入經(jīng)濟(jì)。只有在貨幣供不應(yīng)求的時候，也就是經(jīng)濟(jì)繁榮的時候，放松銀根才有用，在緊縮的時候，銀根多松都沒用，你不能用一根繩子來推動一個物體，你只能用繩子來拉動一個物體。這也是為什么會形成流動性陷阱，錢有多少都回到銀行去了。

你提到的第一個問題，在金融緊縮周期下，貨幣是宏觀經(jīng)濟(jì)氣候的邏輯這一條準(zhǔn)則不會改變，只要貨幣緊縮，沒一個企業(yè)能生存。什么叫緊縮？就是在市場上流通的貨幣全回到銀行了，這就是緊縮，不論銀行有多少錢，只要不能進(jìn)入市場，經(jīng)濟(jì)氣候就會變冷。

問：我理解您說的，有一種緩釋政府債務(wù)危機(jī)的方式，是讓政府不要再賣地了，盡量引入企業(yè)，用企業(yè)分紅作為地方政府長期正向的現(xiàn)金流來源，但我們在微觀中經(jīng)常感受到一些企業(yè)家抱怨跟地方政府合作其實很難，可能領(lǐng)導(dǎo)調(diào)走或者退休，說好的項目或者政策承諾就無法繼續(xù)。這種狀況有沒有較好的解決方式呢？

趙燕菁：你說政府會較頻繁地更換領(lǐng)導(dǎo)，這確實是一個問題，我在政府長期工作過，每一屆地方政府的真正決策者，水平是不一樣的，但我覺得，如果我們把資產(chǎn)負(fù)債這個概念擱到城市里，城市發(fā)展也就脫離不了資產(chǎn)負(fù)債要平衡的規(guī)律，關(guān)鍵是現(xiàn)在政府沒按這個方法來衡量。

政府也有水平高、水平低的人，這就跟企業(yè)一樣，這個時候就看哪個城市能夠發(fā)展出一套新的機(jī)制，大家可以好好分析一下合肥政府對債務(wù)的理解、對資產(chǎn)的理解，它能夠很好地鑒別好企業(yè)、壞企業(yè)，其他大部分城市連這個能力都沒有，要讓他投資，稀里嘩啦投進(jìn)去，最后賠了，這種情況很多。

但我覺得這就是市場經(jīng)濟(jì)必須付出的代價，不讓它失敗，它就學(xué)不會成功。我是相信市場的，當(dāng)合肥這種成功案例越來越多時，別的城市也會跟進(jìn)的，必須在競爭中學(xué)習(xí)。我們在改革開放之前也不懂經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)在城市政府已經(jīng)比以前懂經(jīng)濟(jì)多了，所以我想今后政府也會通過學(xué)習(xí)來改善投資行為。

（經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 張雅楠 實習(xí)記者 王昕 整理）