經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 洪小棠 11月以來(lái)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的波動(dòng)加劇，債基、銀行理財(cái)產(chǎn)品等出現(xiàn)贖回潮并形成負(fù)反饋，十年期國(guó)開(kāi)、國(guó)債一度上行超20BP，短債利率上行更加劇烈，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

進(jìn)入12月，債市余震并未徹底消散，銀行理財(cái)、債基的贖回壓力亦未明顯減緩。

對(duì)此，招商基金總經(jīng)理助理裴曉輝就當(dāng)前債券市場(chǎng)異動(dòng)成因及投資啟示給出答案，裴曉輝表示，銀行理財(cái)?shù)娜鎯糁祷笆袌?chǎng)預(yù)期在短期內(nèi)無(wú)法證實(shí)或證偽，引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。 

展望2023年債券市場(chǎng)環(huán)境及可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素，裴曉輝指出，“明年宏觀形勢(shì)上的復(fù)雜程度，意味著利率的波動(dòng)區(qū)間可能會(huì)比今年加大。債券市場(chǎng)交易的主線邏輯在今年內(nèi)一直在強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)之間切換，進(jìn)入明年，疫后經(jīng)濟(jì)的回暖程度和市場(chǎng)對(duì)此的定價(jià)則會(huì)成為新的博弈點(diǎn)，利率區(qū)間震蕩的概率大于單邊波動(dòng)的概率。“

明年仍是錯(cuò)綜復(fù)雜的一年

問(wèn)：回顧下2022年債券市場(chǎng)，這一年投資有哪些啟示？

裴曉輝：2022年對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是有很多值得深思的角度，第一是理財(cái)轉(zhuǎn)向全面凈值化以后，其行為模式從相對(duì)更注重配置轉(zhuǎn)向相對(duì)更注重交易，使得債市市場(chǎng)中各類機(jī)構(gòu)行為的一致性更強(qiáng)，也使得市場(chǎng)波動(dòng)性加大，具體表現(xiàn)在上半年中短信用債利差的壓縮，以及近期贖回負(fù)反饋帶來(lái)的債市調(diào)整；第二是市場(chǎng)上會(huì)有很多預(yù)期，有的預(yù)期在短期內(nèi)無(wú)法證實(shí)或證偽，但卻可以引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，這也可能會(huì)形成交易機(jī)會(huì)。

問(wèn)：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣財(cái)政政策、行業(yè)基本面等方面出現(xiàn)哪些變化？

裴曉輝：明年仍是錯(cuò)綜復(fù)雜的一年，今年宏觀經(jīng)濟(jì)有一些未解決的問(wèn)題會(huì)帶入到明年繼續(xù)影響著市場(chǎng)：第一是房地產(chǎn)行業(yè)，雖然截至目前國(guó)家已經(jīng)出臺(tái)了很多政策，但整個(gè)行業(yè)的企穩(wěn)需要需求端的修復(fù)，需要居民重新加杠桿。從目前來(lái)看，這仍需要一定的時(shí)間；第二是美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐可能即將放緩，但當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率已經(jīng)是很高的水平，高利率水平持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累則會(huì)越大，美聯(lián)儲(chǔ)明年還是要繼續(xù)面臨通脹和經(jīng)濟(jì)衰退的兩難選擇，這對(duì)全球流動(dòng)性來(lái)說(shuō)是比較大的不確定性。另外，明年還有一些新的問(wèn)題，例如明年國(guó)內(nèi)大的方向是經(jīng)濟(jì)逐漸走出疫情的陰霾，尤其線下消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有一定支撐，但消費(fèi)在中國(guó)屬于內(nèi)生性的需求而不是主要拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能，消費(fèi)的增長(zhǎng)需要經(jīng)濟(jì)周期向上、居民收入提升作為依托，因此消費(fèi)在修復(fù)方向上是比較確定，但其彈性仍需要結(jié)合經(jīng)濟(jì)自身的周期做判斷。

明年在經(jīng)濟(jì)修復(fù)爬坡的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的動(dòng)能尚待修復(fù)、自主融資需求較弱，因此貨幣政策維持穩(wěn)定的必要性仍存。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)減慢加息步伐，對(duì)人民幣匯率和貨幣政策的制約都有所緩解；財(cái)政政策作為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手，或?qū)?huì)維持和今年一樣積極的態(tài)度和力度，在專項(xiàng)債和政策性金融工具的共同發(fā)力下，基建投資有望穩(wěn)定在偏高的增速水平。

通脹壓力及債券投資者結(jié)構(gòu)變化或成風(fēng)險(xiǎn)因素

問(wèn)：在此大背景下，債券市場(chǎng)將呈現(xiàn)怎樣的走勢(shì)？需警惕哪些風(fēng)險(xiǎn)因素？

裴曉輝：明年宏觀形勢(shì)上的復(fù)雜程度，意味著利率的波動(dòng)區(qū)間可能會(huì)比今年加大。債券市場(chǎng)交易的主線邏輯在今年內(nèi)一直在強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)之間切換，進(jìn)入明年，疫后經(jīng)濟(jì)的回暖程度和市場(chǎng)對(duì)此的定價(jià)則會(huì)成為新的博弈點(diǎn)，利率區(qū)間震蕩的概率大于單邊波動(dòng)的概率。市場(chǎng)上容易形成分歧的地方在于：明年二季度低基數(shù)之下的高增長(zhǎng)如何定價(jià)？市場(chǎng)和決策層更重視同比的變動(dòng)還是環(huán)比的變動(dòng)？“房住不炒”框架下是否能更精準(zhǔn)的因城施策推動(dòng)居民購(gòu)房需求的復(fù)蘇？政策的效果如何？這些或許都會(huì)成為決定利率走勢(shì)的核心變量。

關(guān)注可能存在風(fēng)險(xiǎn)的方面：

第一是通脹情況：中性情景下明年的通脹前景可能較為溫和，但考慮到疫后居民超額儲(chǔ)蓄向消費(fèi)轉(zhuǎn)化、地產(chǎn)銷售邊際修復(fù)等因素，下半年核心通脹不確定性將明顯上升，這可能會(huì)制約貨幣政策寬松的空間；另外，參考海外的例子，疫情沖擊下由于工人缺勤率的增加，供應(yīng)鏈和生產(chǎn)容易出現(xiàn)一些短期的瓶頸和阻滯，人力和物流成本的上升可能會(huì)帶來(lái)一定的通脹壓力。

第二是債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)是否會(huì)有比較大的變化，一些原本購(gòu)買(mǎi)理財(cái)?shù)目蛻粲捎谄浔旧盹L(fēng)險(xiǎn)偏好原因?qū)糁挡▌?dòng)的接受度較低，經(jīng)過(guò)本輪債券市場(chǎng)大幅調(diào)整后，這些客戶可能會(huì)暫時(shí)離開(kāi)這個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向定期存款或現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，這使得信用債配置力量相對(duì)減弱，信用利差可能難以壓縮到過(guò)去極低的水平。

問(wèn)：2023年投資策略，利率債、信用債的投資邏輯，以及在久期、信用評(píng)級(jí)方面的考慮？

裴曉輝：利率債方面，要把握波動(dòng)中的機(jī)會(huì)，經(jīng)濟(jì)在明年初或仍在筑底企穩(wěn)的階段，基本面偏弱、貨幣政策保持呵護(hù)狀態(tài)，利率大幅上行不利于經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，但年初又可能有比較樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和政策發(fā)力的空間，利率品種在多種交易邏輯交織之下會(huì)有交易性機(jī)會(huì)；另外，在穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力、財(cái)政節(jié)奏前置的年份，流動(dòng)性一般會(huì)先保持充裕的狀態(tài)，可以關(guān)注曲線做陡的機(jī)會(huì)，長(zhǎng)端利率保持相對(duì)謹(jǐn)慎；明年二季度之后，隨著疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度、房地產(chǎn)政策的效果逐漸明朗化，需要關(guān)注這些基本面是否發(fā)生根本性變化，使得貨幣政策有邊際調(diào)整的可能。

信用債方面，經(jīng)過(guò)11-12月債券市場(chǎng)的調(diào)整，信用利差大幅走闊，從當(dāng)前整體來(lái)看，信用債的配置價(jià)值凸顯。不過(guò)當(dāng)下理財(cái)贖回的后續(xù)影響尚未完全過(guò)去，信用債配置的節(jié)奏需要考慮負(fù)債端的穩(wěn)定性。在品種上，目前相對(duì)更看好銀行永續(xù)債和二級(jí)資本債，這兩類品種由于流動(dòng)性較好，在本輪調(diào)整中收益率上行幅度最大，但未來(lái)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍然稀缺的狀態(tài)不會(huì)改變，隨著市場(chǎng)情緒逐漸平復(fù)，當(dāng)前超調(diào)的品種利差有較大的壓縮空間。信用風(fēng)險(xiǎn)多點(diǎn)散發(fā)可能會(huì)是未來(lái)的常態(tài)，當(dāng)前高信用等級(jí)主體也都有較為可觀的息差，因此信用下沉的策略風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比可能并不高。