管濤/文

?8月份，境內月均隔夜Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）為1.12%，月均DR007（銀行間存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率）為1.42%，均創(chuàng)下年內新低。此后，市場利率觸底回升。11月1～11日，日均隔夜Shibor和DR007分別為1.67%和1.76%，較10月份月均水平分別上升33和11個基點，較8月份月均水平分別上升55和33個基點。11月份，市場利率快速走高，是出于穩(wěn)匯率的考慮嗎？

匯率波動不是當前突出問題

11月份，人民幣匯率延續(xù)了8月中旬以來的調整態(tài)勢。11月3和4日，人民幣匯率銀行間市場下午四點半收盤價（下同）和中間價先后刷新七年來的低點，分別為7.3200和7.2555比1，較年內高點分別下跌13.8%和13.2%。然而，境內外匯市場依然保持平穩(wěn)運行，市場貶值壓力和預期趨于收斂。

11月1～11日，銀行間外匯市場日均即期詢價外匯成交量為326億美元，較上月日均成交量增長5.1%，但較8月和9月份日均成交量分別減少18.9%和11.9%（見圖1）。顯示境內外匯市場沒有因當月人民幣匯率繼續(xù)調整，而出現(xiàn)劇烈震蕩。

11月份以來，銀行間市場美元對人民幣匯率收盤價相對當日中間價總體仍在偏升值方向（即人民幣對美元匯率貶值）。11月1～11日，日均偏離程度為0.33%，遠低于9月和10月份日均分別偏離0.92%和1.26%的水平（見圖1）。收盤價相對中間價正向偏離趨于收斂，顯示人民幣貶值壓力有所緩解。

11月1～11日，境外人民幣匯率（CNH）相對境內人民幣匯率（CNY）日均差價為+92個基點，較上月日均差價回落了21個基點，為8月份以來最低（見圖2）。特別是11月4～11日六個交易日，有四個交易日CNH相對CNY偏強。顯示月初人民幣匯率新低之后，貶值壓力得到進一步釋放。

11月1～11日，1年期無本金交割遠期（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預期日均為1.38%，較上月回落0.83個百分點，為9月份以來最低（見圖2）。尤其是11月4日以來，人民幣貶值預期迅速降到2%以下，至11日日均貶值預期為0.90%，遠低于10月14日～11月3日日均2.54%的水平。

綜上，人民幣匯率波動沒有影響國內金融穩(wěn)定，不構成國內貨幣政策的束縛。相反，人民幣匯率彈性增加，釋放了貶值壓力，避免了預期積累，同時增強了貨幣政策的自主性。實際上，從逆回購投放及MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）余額變動看，10月份合計為11133億元，環(huán)比增長22.6%；8月份市場利率低點時期，前述三項合計為-1823億元（見圖3）。這表明，9月份人民幣匯率跌破整數(shù)位以來，央行從這三個渠道增加而非減少了流動性投放。

經濟復蘇基礎不牢固才是當今主要矛盾

三季度，中國經濟頂住壓力回穩(wěn)向上，及時扭轉了二季度前期經濟下滑的勢頭。但是，外部環(huán)境更趨復雜嚴峻，國內經濟復蘇基礎有待進一步穩(wěn)固。

受國內疫情點多面廣頻發(fā)影響，國內經濟活躍度降低。10月份，制造業(yè)PMI降至49.2%，環(huán)比回落0.9個百分點，時隔一個月再度跌至臨界點以下。其中，生產指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為49.6%和48.1%，環(huán)比分別下降1.9和1.7個百分點，反映制造業(yè)供需景氣度均有所回落。同期，非制造業(yè)商務活動指數(shù)為48.7%，環(huán)比下降1.9個百分點。其中，服務業(yè)商務活動指數(shù)降至47.0%，低于上月1.9個百分點。從行業(yè)情況看，零售、交通運輸、住宿餐飲、租賃及商務服務等接觸性聚集性服務行業(yè)商務活動指數(shù)低位回落。當月，綜合PMI產出指數(shù)為49.0%，環(huán)比下降1.9個百分點，時隔四個月再度跌破臨界點。

繼上半年出口全球市場份額同比回落后，外需景氣拐點正在逐步迫近。8月份以來，美元計值的外貿出口同比增速連續(xù)三個月環(huán)比回落，10月份更是同比下降0.3%，為2020年6月以來首次。8、9月份出口數(shù)量分別同比下降0.8%和2.8%，10月份預計將延續(xù)下滑勢頭。

物價下行凸顯國內需求不足。今年以來，PPI同比增速單邊下行，到10月份轉為同比下降1.3%，為2021年1月以來首次。CPI同比增速雖然自今年4月起持續(xù)高于2%，但始終未超過3%，屬于溫和的通脹，10月份同比增長2.1%，增速環(huán)比回落0.7個百分點。特別是剔除食品和能源的核心CPI同比增速一直在1%左右，10月份僅同比增長0.6%（見圖4）。

10月份，美國CPI同比增長7.7%，12個子項中有8個子項的同比增速絕對值為過去五年趨勢值的兩倍以上。同期，中國CPI的8個子項中僅有3個子項的同比增速超過了過去五年趨勢值。顯然，美國通脹高企反映了供求負缺口較大，中國通脹偏低反映的卻是供過于求的問題。今年前9個月，中國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率平均為5.6%，略超過年初確定的調控目標，也表明國內就業(yè)不充分，存在負產出缺口。

進一步用好正常的貨幣政策空間

10月份，中國M2同比增長11.8%，處于2016年5月以來的高位；金融機構各項人民幣貸款余額同比增長11.3%，較同期M2同比增速低了0.7個百分點，過去五年貸款增速平均高出M2增速3.8個百分點；社會融資規(guī)模存量同比增長10.3%，較同期M2同比增速低了1.5個百分點，過去五年社融存量增速平均高出M2增速3.3個百分點（見圖5）。

顯然，中國金融當前面臨的主要挑戰(zhàn)是“寬貨幣”不能轉化為“寬信用”。今年以來，DR007持續(xù)顯著低于7天逆回購利率水平，也反映市場流動性比較充裕。進一步疏通貨幣政策傳導機制，正是建設現(xiàn)代中央銀行制度、健全貨幣調控機制的關鍵所在。

居民貸款少增是金融機構人民幣貸款增長的主要拖累。前10個月，金融機構貸款同比多增11534億元。從貸款主體看，居民戶貸款少增34227億元，其中，短期貸款少增6338億元，中長期貸款少增27789億元；企（事）業(yè)單位貸款多增41525億元，其中，短期貸款、中長期貸款、票據(jù)融資分別多增20845億、5633億和17597億元。

中國社科院編制的國家資產負債表也顯示，企業(yè)部門再度成為這次加杠桿的主力。前三季度，中國宏觀杠桿率累計上升10.1個百分點。其中，居民部門杠桿率上升0.2個百分點，非金融企業(yè)部門杠桿率上升7.0個百分點，政府部門杠桿率上升2.9個百分點，分別貢獻了同期宏觀杠桿率增幅的2.0%、69.3%和28.7%（見圖6）。

企業(yè)加杠桿并非完全的市場行為，還反映了結構性貨幣政策工具的支持和引導作用。今年，央行繼續(xù)運用結構性貨幣政策工具，強化對重點領域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響行業(yè)的支持，包括支持金融機構發(fā)放制造業(yè)等重點領域設備更新改造貸款，落實好支持煤炭清潔高效利用、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專項再貸款和普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具，綜合施策支持區(qū)域協(xié)調發(fā)展；用好政策性開發(fā)性金融工具，重點發(fā)力支持基礎設施建設；因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，推動“保交樓”專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度，引導商業(yè)銀行提供配套融資支持，等等。其中，不少工具是4月份以后作為穩(wěn)增長的一攬子政策和接續(xù)措施創(chuàng)設的。受益于此，5～10月份，企（事）業(yè)單位中長期貸款由前4個月同比少增9153億元轉為累計同比多增14786億元。

結構性工具定向支持、精準滴灌，能夠發(fā)揮降準降息所不能起到的作用。如9月13日國常會決定，對制造業(yè)、服務業(yè)、社會服務領域和中小微企業(yè)、個體工商戶等在第四季度更新改造設備，支持全國性商業(yè)銀行以不高于3.2%的利率積極投放中長期貸款；央行按貸款本金全額對商業(yè)銀行予以專項再貸款支持，再貸款額度2000億元以上；落實已定政策，中央財政為貸款主體貼息2.5%，今年第四季度內更新改造設備的貸款主體實際貸款成本不高于0.7%。

下半年政府債券發(fā)行放緩則是社融存量增速減慢的主要拖累。前10個月，新增社融同比多增22962億元，其中，新增政府債券同比多增11575億元。但是，由于地方政府專項債上半年集中發(fā)行，7～10月份，新增政府債券由上半年同比多增21999億元轉為累計同比少增10424億元。10月份，社融同比增速較6月份回落0.5個百分點（見圖5）。

預計為避免年底財政懸崖，地方政府專項債額度有可能提前下?lián)?、發(fā)行。加之明年穩(wěn)增長的任務依然十分繁重，需要保持宏觀政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強財政貨幣政策協(xié)調聯(lián)動，堅持跨周期與逆周期調節(jié)有機結合。

為避免重蹈2020年之覆轍，貨幣政策需要留有余地。當年前4個月，央行貨幣政策迅速轉入防疫模式，運用數(shù)量和價格工具支持防疫和復工復產。而5月底全國兩會之后，財政政策才開始全面發(fā)力，但貨幣政策到期自然退出。財政貨幣政策錯位，下半年市場利率大幅走高。12月份，月均DR007較4月份上升52個基點，月均2年期和10年期國債收益率則分別高出133和70個基點。

當下節(jié)約一些子彈，等到新一輪財政刺激或者經濟加速重啟時，貨幣政策適時加碼，可以發(fā)揮更大的作用。同時，也有助于盡量長時間保持正常的貨幣政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲線形態(tài)。相反，如果現(xiàn)在一味貨幣寬松，對實體經濟幫助有限，反倒可能助長信貸和資產泡沫，加大匯率調整壓力。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）