徐洪才/文

摘要

本文首先指出人民幣國際化與中國經(jīng)濟的國際地位不匹配的問題，接著分析發(fā)展熊貓債券對加快人民幣國際化的積極作用，認為當(dāng)前是擴大熊貓債券市場的有利機會窗口，并針對如何發(fā)展熊貓債提出建議。

關(guān)鍵詞：熊貓債 人民幣國際化 RII指數(shù)

一、人民幣的國際影響力與中國經(jīng)濟的國際地位不匹配

2021年，我國經(jīng)濟總量達17.7萬億美元，位居世界第二位，占全球經(jīng)濟比重超過18%；2021年末，我國外匯儲備余額32502億美元，位居世界第一。2021年，我國外貿(mào)進出口總額達6.05萬億美元，當(dāng)年新增外貿(mào)規(guī)模1.4萬億美元。以人民幣計，2021年我國貨物貿(mào)易進出口總值達39.1萬億元，同比增長21.4%。貨物貿(mào)易總額連續(xù)5年位居全球第一，吸收外資全球第二，對外直接投資居世界前列。

但是，我國金融體系的國際地位、特別是人民幣國際影響力與我國經(jīng)濟的國際地位是不匹配的。根據(jù)中國人民大學(xué)國際貨幣研究所《人民幣國際化報告2022》，2021年底，人民幣國際化指數(shù)（RII）為5.05，2020年底為5.02。目前，RII比人民幣在SDR中的比重低了7個百分點，RII比中國GDP在世界GDP中的比重低了12個百分點；而人民幣在SDR中的比重比中國經(jīng)濟在世界經(jīng)濟中比重也大約低了5個百分點。

從2010年初到2021年底，RII從0.02提高到5.05；與此同時，美元國際化指數(shù)從49.52升至51.80，歐元從29.84降到23.13，英鎊從4.0升至4.06，日元從3.34升至4.2。2022年一季度末，RII為4.66，略有下降。2015年底，RII為3.6。最近幾年，RII提升速度明顯放緩。

RII是跟蹤全球范圍內(nèi)貿(mào)易計價、金融交易和外匯儲備等三項人民幣份額的一個量化指標，用來衡量人民幣國際化程度。RII由三項指標加總，除以3得出。從2021年RII分項指標來看：

第一，貿(mào)易計價為2.85。2021年經(jīng)常項下跨境人民幣結(jié)算金額7.9萬億元，同比增長16%。在我國對外貿(mào)易總額中，人民幣結(jié)算占比18.5%。全球范圍內(nèi)，人民幣國際貿(mào)易結(jié)算份額為2.85%，與上年基本持平。

第二，金融交易為9.52。2021年，人民幣直接投資達5.8萬億元，同比增長52.23%，為近五年最快增速。全球直接投資在上年低基數(shù)影響下強勁反彈88%，致使人民幣直接投資的全球占比降至27.38%，減少約5個百分點。2021年底，由直接投資、國際信貸、國際債券與票據(jù)等共同決定的人民幣國際金融計價交易綜合指標為9.52%，下降0.47個百分點。

第三，外匯儲備為2.79。截至2021年底，全球官方外匯儲備中的人民幣資產(chǎn)增至3361億美元，同比增長25%，人民幣在全球儲備占比為2.79%。今年一季度，人民幣官方外匯儲備占比升至2.88%。

今年5月份，IMF公布最新SDR定值審查結(jié)果，將人民幣份額從10.92%調(diào)至12.28%，提升1.36個百分點。人民幣在SDR中份額由中國占全球“貿(mào)易份額”加“金融份額”，除以2得出。2021年，中國貿(mào)易進出口規(guī)模連跨5萬億、6萬億美元兩大臺階，達到6.05萬億美元?？梢?，IMF提升人民幣在SDR中份額考慮的主要因素，仍然是貿(mào)易，而非金融。換言之，我國是當(dāng)之無愧的貿(mào)易大國，在一定程度上也是貿(mào)易強國，但是金融“大而不強”，是一塊明顯的“短板”。

二、發(fā)展熊貓債券市場，有利于推進人民幣國際化

要彌補金融這塊“短板”，就必須加快推進人民幣國際化。然而，在2009年以前，人民幣國際化一直處在一種“腳踩西瓜皮——滑到哪里算哪里”的狀態(tài)，金融主管部門及其相關(guān)政策引導(dǎo)作用有限。迄今為止，我國尚未形成一個清晰的人民幣國際化“時間表”和“路線圖”，在國家金融“十四五”規(guī)劃里面也未明確地將人民幣國際化作為一項國家戰(zhàn)略。未來30年，我國應(yīng)該有計劃、分步驟地穩(wěn)步推進人民幣國際化，逐步將人民幣國際化指數(shù)RII和人民幣在SDR中的比重提升至與中國經(jīng)濟的國際地位大體一致作為戰(zhàn)略目標。

提升人民幣國際化水平，須從貿(mào)易計價、金融交易和外匯儲備等三個方面整體推進。從金融交易的角度看，發(fā)展熊貓債券無疑是一個可行選擇。熊貓債券，是指境外機構(gòu)在中國大陸金融市場發(fā)行的以人民幣計價的債券，屬于外國債券的一種。這里的境外機構(gòu)，包括：境外工商企業(yè)（含中國境內(nèi)外資企業(yè)）、金融機構(gòu)、政府部門，以及國際組織，范圍十分廣泛。熊貓債為境外發(fā)行人拓寬融資、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)提供了新的渠道，也為境內(nèi)跨國企業(yè)降低幣種錯配、節(jié)約匯兌成本、減少匯率風(fēng)險提供了新的選擇，還為境內(nèi)外投資人優(yōu)化人民幣資產(chǎn)配置提供了多元化的投資標的。

熊貓債券發(fā)展是與我國金融開放和人民幣國際化相伴而行的。截至2022年6月末，我國債券市場余額141.7萬億元，自2016年起穩(wěn)居世界第二位；但是，境外機構(gòu)在我國債券市場托管余額為3.64萬億元，占比僅為2.6%。令人欣喜地是，中國人民銀行2022年下半年工作會議要求穩(wěn)步提升人民幣國際化水平，包括：加強本外幣政策協(xié)同；夯實貿(mào)易投資人民幣結(jié)算的市場基礎(chǔ)；支持境外主體發(fā)行“熊貓債”，穩(wěn)步推動“互換通”啟動工作，提高人民幣金融資產(chǎn)流動性；以及支持離岸人民幣市場健康有序發(fā)展等。

早在2005年9月，國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行首次在我國銀行間債券市場分別發(fā)行11.3億元和10億元人民幣債券。此后，熊貓債長期停滯不前。主要有兩個原因：一個是人民幣對美元升值，有匯率風(fēng)險；再一個就是中國債券收益率高于美國，融資成本高，不合算。2010年，相關(guān)部門修訂熊貓債發(fā)行辦法，放寬熊貓債融資限制。2014年，重啟熊貓債發(fā)行，戴姆勒公司作為首家境外非金融企業(yè)成功在華發(fā)行5億元人民幣債券。隨后幾年，熊貓債發(fā)展迅速。其中，2016、2018和2021年發(fā)行金額分別達到1300億元、1655.6億元和1065億元。截至2022年6月14日，熊貓債累計發(fā)行5852億元，較2014年末的累計發(fā)行規(guī)模擴大了近92倍。

今年以來，熊貓債券發(fā)行萎縮，但也有一些亮點。截至8月2日，熊貓債券新增發(fā)行566億元，涉及發(fā)行主體共17家，發(fā)行債券總計35只，分別較去年同期減少12.88%、15%和20.45%。5月18日，金磚國家新開發(fā)銀行發(fā)行一筆熊貓債，規(guī)模70億元人民幣，期限3年，票面利率2.70%。這是迄今為止超主權(quán)機構(gòu)在我國發(fā)行的最大一筆熊貓債。6月份，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行發(fā)行15億元可持續(xù)發(fā)展熊貓債，期限3年，票面利率2.4%。這是首單可持續(xù)發(fā)展債券，也是首單以“框架發(fā)行”方式發(fā)行的熊貓債券。

最近幾年，我國熊貓債券相關(guān)賬戶開立、資金存管、跨境匯劃和數(shù)據(jù)報送管理等不斷完善，境外主體發(fā)債便利性和規(guī)范性穩(wěn)步提升。發(fā)行主體涵蓋境外政府類機構(gòu)、國際開發(fā)機構(gòu)、金融機構(gòu)和非金融企業(yè)等。其中，企業(yè)主體占比由2015年末的56%升至2022年6月中旬的82%，國際開發(fā)機構(gòu)占比由22%降至5%。熊貓債發(fā)行已由國際開發(fā)機構(gòu)等公共部門主導(dǎo)，轉(zhuǎn)變?yōu)槊耖g部門主導(dǎo)，發(fā)行人結(jié)構(gòu)已有深刻變化。與此同時，熊貓債券市場規(guī)模和參與主體擴大，超主權(quán)機構(gòu)和主權(quán)政府發(fā)行人在熊貓債券市場的參與度持續(xù)提升，市場運行逐漸規(guī)范，國際影響力上升。隨著國際社會應(yīng)對氣候變化意識與合作的增強，一些與可持續(xù)發(fā)展目標掛鉤的熊貓債券品種成了市場熱點。

總的來看，伴隨著金融擴大開放，熊貓債券豐富了我國債券市場中的境外發(fā)行人和投資人群體，提高了國際債券發(fā)行中的人民幣債券規(guī)模和比重，提升了債券市場廣度和深度，增強了我國金融市場的韌性和抵御風(fēng)險的能力。更為重要的是，可以加快人民幣國際化進程；不僅有助于我國經(jīng)濟擺脫當(dāng)前困境，也會對提升我國金融的國際地位產(chǎn)生深遠影響。

三、抓住當(dāng)前有利時機，推動熊貓債券發(fā)展和人民幣國際化

當(dāng)前，中美貨幣政策背離，為熊貓債券發(fā)展提供了機會窗口。從歷史經(jīng)驗來看，2016年我國熊貓債券曾出現(xiàn)爆發(fā)式增長，就與2015年底美聯(lián)儲啟動加息密切相關(guān)。中美同期國債息差收窄、美元升值、人民幣對美元貶值，為熊貓債券發(fā)行創(chuàng)造了良好條件。今年以來，美聯(lián)儲加息力度加大，而中國人民銀行降準降息，美國10年期國債收益率已經(jīng)高于我國同期國債收益率0.4個百分點，這是非常少見的。從發(fā)行人的角度看，無疑是擴大發(fā)行熊貓債券的有利時機。

展望未來，我國經(jīng)濟的國際地位持續(xù)上升，市場潛力巨大，對跨國企業(yè)和境外機構(gòu)具有吸引力。今年二季度，我國經(jīng)濟受疫情影響較大；下半年開始反彈，預(yù)計明年恢復(fù)正常化，經(jīng)濟增速將恢復(fù)至5%以上，長期向好趨勢不變。上半年，我國實際使用外資金額7233.1億元人民幣，同比增長17.4%，折合1123.5億美元，增長21.8%；說明我國仍是吸引外資的一片熱土。與此同時，對外非金融類直接投資3516.7億元人民幣，同比增長0.8%，折合542.4億美元，同比增長0.6%；也為擴大熊貓債券發(fā)行，推動人民幣“走出去”，留下了提升空間。

需要特別指出的是，美元之所以在國際貨幣體系中占主導(dǎo)地位，一個重要原因就是美國對外貿(mào)易長期處于逆差狀態(tài)，這為美國向外輸出美元創(chuàng)造了有利條件。但是，我國外貿(mào)長期順差，無法通過貿(mào)易逆差向外輸出人民幣。當(dāng)然，在相當(dāng)長時間內(nèi)，我國還無力承受大規(guī)模外貿(mào)逆差和國際收支不平衡。在這種情況下，通過金融創(chuàng)新主動將人民幣“借出去”，如擴大熊貓債券發(fā)行，無疑是一個現(xiàn)實可行的選擇。

首先，發(fā)揮政府政策的引導(dǎo)作用。國家發(fā)改委、中國人民銀行以及各地方政府積極作為，提供政策保障，鼓勵符合條件的多邊開發(fā)金融機構(gòu)、外國政府、跨國公司和境內(nèi)外資企業(yè)在我國境內(nèi)發(fā)行熊貓債券。以此為契機，釋放我國積極擴大金融開放的政策信號，促進我國與美國、歐洲、日本和東盟改善關(guān)系，以及深化我國與“一帶一路”國家的經(jīng)貿(mào)合作。

其次，鼓勵境內(nèi)港澳臺企業(yè)、特別是受疫情影響較大的長三角和粵港澳大灣區(qū)的外資企業(yè)發(fā)行熊貓債券。鼓勵境外母公司發(fā)行熊貓債券，在境內(nèi)外靈活使用人民幣資金。鼓勵香港和澳門特區(qū)金融機構(gòu)開展熊貓債券業(yè)務(wù)，鞏固香港國際金融中心地位，促進粵港澳經(jīng)濟合作。去年，澳門國際銀行在境內(nèi)發(fā)行首筆熊貓債券，應(yīng)該擴大其示范影響。橫琴應(yīng)抓住時機，主動參與熊貓債市場，提升橫琴片區(qū)的金融服務(wù)功能。

第三，定向擴大與一些國家的雙邊貨幣互換，允許這些主權(quán)國家發(fā)行熊貓債券。當(dāng)前，受美聯(lián)儲激進加息政策的影響，一些金融脆弱的小型經(jīng)濟體出現(xiàn)了貨幣貶值和財政困難。中國人民銀行可以選擇擴大與這些國家央行擴大雙邊貨幣互換規(guī)模，幫助他們渡過難關(guān)；允許這些國家財政部門在上海銀行間市場發(fā)行熊貓債券，增強該國的財政能力，以此擴大人民幣國際影響。

第四，定點構(gòu)建離岸人民幣資金池，布局海外人民幣市場網(wǎng)絡(luò)體系。我國與一些國家，如韓國、澳大利亞等國長期存在貿(mào)易逆差，這是輸出人民幣的有利條件。應(yīng)鼓勵這些國家企業(yè)接受人民幣，在首爾、悉尼等地搞一個人民幣資金池，即離岸人民幣市場；還有倫敦、巴黎、盧森堡、法蘭克福、阿斯塔納、阿布扎比、卡薩布蘭卡、路易港等地都可以搞；并與香港人民幣市場對接，擴大輻射范圍。與此同時，形成人民幣回流機制，與上海債券市場形成良性互動。

最后，完善熊貓債券相關(guān)法律法規(guī)和信用評級體系，加強監(jiān)管國際合作，防范金融風(fēng)險。遵循市場化、法治化、國際化發(fā)展方向，培育本土信用評級機構(gòu)，加強評級方法體系建設(shè)，提升評級質(zhì)量和區(qū)分度；完善信用評級機構(gòu)公司治理和內(nèi)部控制機制，堅守評級獨立性；加強信息披露，強化市場約束機制；優(yōu)化評級生態(tài)，營造公平、公正的市場環(huán)境；加強對信用評級機構(gòu)監(jiān)管，加大處罰力度。

（根據(jù)徐洪才9月3日在橫琴智慧金融論壇的演講整理）