Q：請(qǐng)問(wèn)重陽(yáng)投資，如何看待人民幣匯率走勢(shì)及其影響？

A：近期美元匯率持續(xù)走強(qiáng)，美元指數(shù)升至110附近，在岸美元/人民幣匯率再次逼近7的心理關(guān)口。我們?cè)噲D從多個(gè)角度分析本輪人民幣貶值的原因及后續(xù)走勢(shì)，厘清其對(duì)資本市場(chǎng)的影響。

本輪人民幣貶值壓力來(lái)自哪里？匯率是相對(duì)價(jià)格，反映的是不同經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)強(qiáng)弱。今年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)一枝獨(dú)秀，美元在全球范圍內(nèi)大幅走強(qiáng)是人民幣貶值的大背景。代表美元對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，特別是歐系貨幣走勢(shì)的美元指數(shù)今年以來(lái)漲幅高達(dá)15%。本輪人民幣匯率貶值的一個(gè)小的背景是東亞經(jīng)濟(jì)體貨幣的整體走勢(shì)。今年以來(lái)，受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱、出口部門(mén)競(jìng)爭(zhēng)力下降等因素影響，日元對(duì)美元跌幅高達(dá)20%，是全球主要貨幣中跌幅最大的。東亞四大經(jīng)濟(jì)體都是出口導(dǎo)向型，盡管在產(chǎn)業(yè)鏈分工上各有側(cè)重，但也有一定的交叉重合。日元大幅貶值背景下，韓元、新臺(tái)幣無(wú)論是出于主動(dòng)還是被動(dòng)的角度，都存在很大貶值壓力，這也對(duì)人民幣構(gòu)成貶值壓力。從自身來(lái)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需偏弱，在全球加息的背景下逆勢(shì)下調(diào)利率，是人民幣貶值的內(nèi)在原因。

本輪貶值與2015年有何異同？共同點(diǎn)是國(guó)內(nèi)均面臨一定的去杠桿壓力，2015年是企業(yè)部門(mén)去杠桿，現(xiàn)在是居民部門(mén)去杠桿。差異在于：1）相比2015年，目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈綜合競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，在德國(guó)、日本、韓國(guó)等均出現(xiàn)貿(mào)易逆差的情況下，中國(guó)的貿(mào)易順差創(chuàng)出歷史新高。2）2015年是國(guó)內(nèi)居民出境游高速增長(zhǎng)期，服務(wù)貿(mào)易逆差快速擴(kuò)大，目前受制于疫情服務(wù)貿(mào)易逆差大幅收窄。3）2015年國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民存對(duì)匯率波動(dòng)并不適應(yīng)，資金外流導(dǎo)致外儲(chǔ)降幅較大；目前國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民對(duì)匯率波動(dòng)的承受能力更強(qiáng)，且資本管制更加嚴(yán)格，外儲(chǔ)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定。從結(jié)果上看，2015年后811匯改前人民幣積累了較大的貶值壓力，因此匯改后人民幣有效匯率指數(shù)持續(xù)下行；本輪人民幣在主要貨幣中相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，貶值更多是跟隨性的，年初至今人民幣有效匯率指數(shù)基本持平。

后續(xù)還有多少貶值空間？我們預(yù)計(jì)，未來(lái)半年左右時(shí)間是美國(guó)加息趕頂階段，美元匯率可能仍有一定上行空間。本輪美元指數(shù)和美元/人民幣匯率的頂部可能分別在115和7.2附近。需要注意的是，7.2附近是2019年美國(guó)對(duì)華加征第三輪懲罰性關(guān)稅后人民幣匯率的低位，無(wú)論是從外部環(huán)境還是國(guó)內(nèi)基本面、央行的態(tài)度等方面來(lái)看，我們都認(rèn)為突破這一關(guān)鍵技術(shù)關(guān)口的概率較低。

人民幣貶值對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有何影響？在國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民對(duì)匯率波動(dòng)容忍度上升，資本管制較為嚴(yán)格的情況下，匯率貶值可以更好發(fā)揮其對(duì)于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的“內(nèi)在穩(wěn)定器”作用，對(duì)人民幣資產(chǎn)價(jià)格的影響可能是中性甚至偏正面的。直觀(guān)地看，今年以來(lái)以人民幣計(jì)價(jià)的中證全指跌幅接近15%，而以港幣計(jì)價(jià)的恒生國(guó)企指數(shù)跌幅約為21%，二者的差異可以全部由匯率因素來(lái)解釋。事實(shí)上，人民幣貶值還擴(kuò)大了出口部門(mén)以人民幣計(jì)價(jià)的利潤(rùn)規(guī)模，對(duì)包括A股和港股在內(nèi)的中國(guó)資產(chǎn)在基本面上總體看也是有利的。