王晉斌/文

利差套利、歐元區(qū)安全溢價(jià)補(bǔ)償上升、美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)預(yù)期普遍惡化、地緣政治動(dòng)蕩持續(xù)所致的避險(xiǎn)情緒，以及美元指數(shù)中主要經(jīng)濟(jì)體集體放任其貨幣貶值等因素，共同導(dǎo)致了美元持續(xù)走強(qiáng)。美元持續(xù)走強(qiáng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成巨大的負(fù)面外溢性，同時(shí)會(huì)通過(guò)匯率估值效應(yīng)惡化美國(guó)國(guó)際投資凈收益率（外部資產(chǎn)貶值），削弱美國(guó)通過(guò)金融賬戶(hù)投資收益來(lái)彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶(hù)順差的能力，與強(qiáng)美元降低美國(guó)出口一起，共同惡化美國(guó)國(guó)際投資的凈頭寸，導(dǎo)致美國(guó)只有靠進(jìn)口收縮才能改善其國(guó)際投資的凈頭寸，這等于降低美國(guó)對(duì)全球出口的需求。

今年5月16日我們?cè)贑MF上發(fā)表了《美元指數(shù)有可能觸及110，貨幣集體貶值屬于正?，F(xiàn)象》一文，依據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)，9月6日美元指數(shù)收盤(pán)110.2383，突破110。9月7日收盤(pán)109.5831，重回110以下。從今年4月12日美元指數(shù)收盤(pán)價(jià)突破100至今，美元指數(shù)在不到5個(gè)月的時(shí)間上漲超過(guò)了10%。截至9月7日，今年以來(lái)美元指數(shù)上漲14.32%。高通脹下的強(qiáng)美元帶來(lái)了全球主要貨幣的集體性貶值，對(duì)全球外匯市場(chǎng)造成了動(dòng)蕩。在美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系下，也推高了全球的通脹壓力，給世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)了動(dòng)蕩。

高通脹下的強(qiáng)美元強(qiáng)得已經(jīng)脫離了經(jīng)濟(jì)相對(duì)基本面的比較，導(dǎo)致很多貨幣出現(xiàn)了脫離經(jīng)濟(jì)基本面的貶值幅度，美元這樣的強(qiáng)勢(shì)慣性還沒(méi)有被完全消除。我們判斷：高通脹下的美元還要持續(xù)數(shù)月，而且美元指數(shù)可能還會(huì)創(chuàng)新高。原因有以下幾點(diǎn)。

首先，利差套利是導(dǎo)致美元走強(qiáng)的基本因素。美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體的央行政策性利率普遍偏低。依據(jù)各央行網(wǎng)站的最新數(shù)據(jù)，截至9月7日，歐洲央行政策性利率水平為0.5%，日本央行政策性利率為-0.1%；英國(guó)央行政策性利率1.75%，瑞典央行政策利率為0.75%，瑞士央行政策性利率為-0.25%。只有加拿大央行政策性利率加至3.25%，超過(guò)目前美聯(lián)儲(chǔ)2.33%的政策性利率水平?？梢?jiàn)，由于通脹水平差異和對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的考慮，日本和瑞士央行的政策性利率依然為負(fù)利率。日本和瑞士的通脹率目前不高，日本7月份不包括生鮮食品在內(nèi)的核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲2.4％，瑞士通脹率3.5%，在國(guó)際上仍處于較低水平。在全球高通脹的環(huán)境下，這兩家央行對(duì)通脹的容忍度也顯著提高。

其次，歐元區(qū)安全溢價(jià)補(bǔ)償上升可能是助推美元走強(qiáng)的重要因素。盡管利差套利的持續(xù)存在是美元相對(duì)于歐元走向的基本原因，但8月份以來(lái)這種情況發(fā)生了變化。從8月下旬以來(lái)，10年期美債收益率一直維持在3%以上，9月6日達(dá)到3.33%，比今年以來(lái)的高點(diǎn)6月14日低16個(gè)BP。圖1給出了今年以來(lái)10年期美債和10年期歐元區(qū)AAA政府債券之間的收益率差，可以看出從8月中旬以來(lái)的美元指數(shù)超過(guò)4%的再次走強(qiáng)并不是美歐國(guó)債收益率之差上漲導(dǎo)致的。

圖1、今年以來(lái)10年期美債和歐元區(qū)10年期AAA債券收益率之差（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源:美國(guó)財(cái)政部和ECB。

圖1中的8月份以來(lái)利差甚至有所收窄的情況下，美元指數(shù)為什么要上漲了超過(guò)4%？根本原因在于歐元區(qū)深陷俄烏地緣政治沖突，導(dǎo)致了歐元區(qū)安全溢價(jià)補(bǔ)償顯著提高，投資歐元資產(chǎn)需要有較高安全溢價(jià)補(bǔ)償，從而壓低了歐元的幣值價(jià)值。

再次，從經(jīng)濟(jì)預(yù)期來(lái)看，美元指數(shù)中主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期不樂(lè)觀。從今年上半年的經(jīng)濟(jì)增速來(lái)看，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速并不差。依據(jù)ECB給出的數(shù)據(jù)，今年1季度和3季度歐元區(qū)GDP同比5.1%和4.1%，而且2季度環(huán)比0.8%，超出市場(chǎng)預(yù)期?；久鏋槭裁磽醪蛔W元跌破美元?dú)W元平價(jià)？重點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化。俄烏地緣政治沖突暴發(fā)之前，歐盟40%的天然氣來(lái)自俄羅斯，目前已經(jīng)下降至9%。同時(shí)，干旱導(dǎo)致了歐盟的水力發(fā)電量減少了26%，葡萄牙減少了46%（<span class='article_middle_ad' id='artice_middle_ad2'></span>eu/commission/presscorner/detail/en/SPEECH_22_5389" rel="noopener noreferrer" target="_blank" style="color: windowtext;">Statement by President von der Leyen on energy EU, Speech7,September 2022）。能源短缺成為歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化的主要因素。日本今年上半年GDP增速只有0.9%；英國(guó)超過(guò)10%的通脹率還未見(jiàn)頂導(dǎo)致英國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期也出現(xiàn)了快速惡化。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，高通脹導(dǎo)致其預(yù)期增長(zhǎng)率走低。目前白宮和“藍(lán)籌共識(shí)”對(duì)2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)最低，只有1.4%，低于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的1.7%（圖2）。今年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)2個(gè)季度環(huán)比年率負(fù)增長(zhǎng)，同比3.2%，但也低于歐元區(qū)的增速。因此，主要是美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體，比如歐元區(qū)、英國(guó)等經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化的程度要高于美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化的程度，導(dǎo)致了美元持續(xù)走強(qiáng)。

圖2、美國(guó)實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)（2022-2023，%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：MSR：美國(guó)白宮預(yù)測(cè)中期修正報(bào)告（2023 Mid-Session Review(June,2022)）; CBO: 美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（Congressional Budget Office economic Projection (May, 2022)）; Blue Chip:藍(lán)籌共識(shí)預(yù)測(cè)（Blue Chip Consensus Forecast (2022-2023)(June,2022)）; FOMC：美聯(lián)儲(chǔ)6月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)計(jì)劃；IMF：世界經(jīng)濟(jì)展望（WEO（July 2022））；WB:全球經(jīng)濟(jì)展望（June,2022）；UN:世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與展望（2022年中期）。

再次，地緣政治動(dòng)蕩持續(xù)帶來(lái)了美國(guó)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)處于低位，避險(xiǎn)情緒推高了美元指數(shù)。美國(guó)近期加大了對(duì)烏克蘭的軍事援助，英國(guó)新任首相也表態(tài)要進(jìn)一步支持烏克蘭。強(qiáng)勢(shì)美元壓制了金價(jià)的上漲，但并未有效壓制能源價(jià)格的上漲。截至9月8日上午9時(shí)，今年以來(lái)倫敦金現(xiàn)下跌6.2%；近期油價(jià)較大幅度下挫，但I(xiàn)CE布油價(jià)格今年以來(lái)還是上漲了13.5%。 俄烏地緣政治沖突尚不見(jiàn)好轉(zhuǎn)，代理人戰(zhàn)爭(zhēng)使得美國(guó)相對(duì)于歐盟處于地理上的相對(duì)安全位置，避險(xiǎn)情緒也是導(dǎo)致美元走強(qiáng)的一個(gè)因素。

最后，美元指數(shù)中主要經(jīng)濟(jì)體集體放任其貨幣貶值，導(dǎo)致美元走強(qiáng)。我們?nèi)ツ?2月10日在CMF發(fā)表了《全面理解美元貨幣體系新框架》一文，闡述了美元指數(shù)代表著國(guó)際貨幣體系利益格局的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系是一個(gè)利益集團(tuán)，只反映幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣，卻主導(dǎo)了國(guó)際金融市場(chǎng)貨幣價(jià)格的變動(dòng)。今年以來(lái)，美元指數(shù)中排名前三的貨幣歐元、日元和英鎊放任其貨幣貶值，并未干預(yù)外匯市場(chǎng)。歐元區(qū)即使加息，但由于分割的主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)可能導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，加息的天花板要顯著低于美聯(lián)儲(chǔ)；日本堅(jiān)持寬松刺激經(jīng)濟(jì)，央行干預(yù)市場(chǎng)保持10年期國(guó)債收益率0.25%的上限；而英國(guó)由于經(jīng)常賬戶(hù)逆差創(chuàng)新高，還指望貶值改善其經(jīng)常賬戶(hù)。美元指數(shù)中主要經(jīng)濟(jì)體集體放任本幣貶值也是導(dǎo)致美元持續(xù)走強(qiáng)的重要原因。很顯然，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值會(huì)推高部分新興經(jīng)濟(jì)體的美元債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并抬高通脹壓力。

由于當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的金融一體化已經(jīng)發(fā)展到相當(dāng)高的水平，美元持續(xù)走強(qiáng)通過(guò)金融渠道帶來(lái)的負(fù)面溢出效應(yīng)或者破壞力可能會(huì)超過(guò)上個(gè)世紀(jì)70-80年代“滯脹”時(shí)期美元指數(shù)走強(qiáng)的破壞力，盡管美元指數(shù)遠(yuǎn)低于那個(gè)時(shí)期的高點(diǎn)。當(dāng)然，持續(xù)性的美元走強(qiáng)給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的負(fù)面外溢性，也會(huì)通過(guò)匯率估值效應(yīng)惡化美國(guó)國(guó)際投資凈收益率（外部資產(chǎn)貶值），削弱美國(guó)通過(guò)金融賬戶(hù)投資收益來(lái)彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶(hù)順差的能力，與強(qiáng)美元降低美國(guó)出口一起，共同惡化美國(guó)國(guó)際投資的凈頭寸，導(dǎo)致美國(guó)只有靠進(jìn)口收縮才能改善其國(guó)際投資的凈頭寸，這等于降低美國(guó)對(duì)全球出口的需求。