經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一 

5月24日，A股全線收跌，滬指、深成指、創(chuàng)業(yè)板指跌幅分別為2.41%、3.34%、3.82%；而前一交易日，歐美股市集體上漲；美股道指、納指、標普500漲幅分別為1.98%、1.59%、1.86%。這一次同樣是走勢分化，漲跌方向卻變了。

當日，人民幣兌美元匯率中間價報6.6566,走高190個基點；離岸人民幣（CHN）盤中報6.6648, 在岸人民幣（CNY）報6.6545。但近兩日人民幣中間價明顯高開（如23日，較上日調(diào)升731點至6.6756）；美元指數(shù)盤中報101.75, 當日最高報102.31。

非常時期非理性下的國際金融市場有時候并不按常理出牌。

近期，歐洲多國出現(xiàn)罕見的猴痘病例。當?shù)貢r間5月21日，世衛(wèi)組織指出，現(xiàn)有信息顯示，與有癥狀的病例發(fā)生密切身體接觸的人群中正在發(fā)生人際傳播；并警告說，未來可能會發(fā)現(xiàn)更多猴痘病例。比利時還因此發(fā)布了全球首個“隔離令”。加之，愈演愈烈的全球糧食危機如高懸的達摩克利斯之劍；諸多疊加負面因素作用下，即使23日的市場再度震蕩調(diào)整，亦不意外；但或許是短暫技術(shù)性反彈，市場反而穩(wěn)企向好。

國內(nèi)來看，邏輯上，近期每次重磅高層會議祭出穩(wěn)經(jīng)濟措施，提振信心后，市場多會積極響應(yīng)；然而這次似乎有所不同，簡言之，技術(shù)性調(diào)整之外，A股“應(yīng)漲未漲”。

如5月23日消息，國常會決定實施33項針對性強、有力有效的區(qū)間調(diào)控舉措，穩(wěn)住經(jīng)濟基本面，從財政、金融、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、投資消費、能源保障、保障民生等6個方面進行大力度調(diào)節(jié)。

中銀證券認為，會議提出6方面33項內(nèi)容，可從資金、時間、項目三方面解讀政策聚焦穩(wěn)增長落實的具體措施，但也需關(guān)注下半年國內(nèi)通脹壓力上行。

譬如，供給增加融資約2.5萬億。包括稅費、發(fā)債、貸款、擔保四個主要資金來源。

時間上，8月底和年底。一是專項債8月底前基本使用到位，二是對中小微企業(yè)和個體工商戶貸款、貨車車貸、暫時遇困個人房貸消費貸，支持銀行年內(nèi)延期還本付息，汽車央企發(fā)放的900億元商用貨車貸款，要銀企聯(lián)動延期半年還本付息。

項目方面，消費和投資。刺激消費的政策集中在汽車和購房，方向上符合市場預(yù)期，其中汽車消費采取的是階段性減征部分乘用車購臵稅而非此前預(yù)期的補貼，購房則強調(diào)“因城施策支持剛性和改善性住房需求”，房地產(chǎn)銷售仍需關(guān)注政策落地情況;投資則提及水利、交通、老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊、以及鄉(xiāng)村建設(shè)，投向基本符合市場預(yù)期。

不過，需要注意通脹上行風險。值得關(guān)注的是，此次國常會的保民生中提及“視情及時啟動社會救助和保障標準與物價上漲掛鉤聯(lián)動機制”，就此，中銀證券分析，考慮到國內(nèi)PPI同比高增已經(jīng)持續(xù)了一年，疊加今年以來國際原油和農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上漲，政策已經(jīng)關(guān)注到未來一段時間內(nèi)國內(nèi)通脹壓力或許會出現(xiàn)超預(yù)期上行。

其中，同樣值得注意的是，國常會提出“因城施策支持剛性和改善性住房需求”，為各地樓市松綁政策明確了方向。就此，市場分析，各地因城施策力度進一步加大，政策放松有助于購房者預(yù)期和置業(yè)信心恢復(fù)。但與此同時，各地優(yōu)化調(diào)整樓市政策仍將堅持“房住不炒”基調(diào)不變。

如此，雖然一攬子政策超出預(yù)期，但應(yīng)對與對沖之下，一定程度上，市場可能并未及時“消化或吸收”所有利好消息。這就像5月20日的五年期以上LPR（貸款市場報價利率）調(diào)降15個BP；由4.6%調(diào)至4.45%，這對房地產(chǎn)無疑是重大利好，因5年期LPR與房貸利率與相關(guān)聯(lián)；但相關(guān)房地產(chǎn)板塊卻莫名逆勢走低，盡管當日A股上漲；同樣是應(yīng)了那句“應(yīng)漲未漲”。

野村證券中國區(qū)首席經(jīng)濟學家陸挺分析，“北京不斷趨緊的疫情情況可能會對金融市場的情緒產(chǎn)生負面影響。”

四月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)外超預(yù)期因素影響下，經(jīng)濟下行壓力在加大。

誠然，當前動蕩不安的國際形勢下，資本糾結(jié)不定，市場情緒波動較大，不只是A股調(diào)整，歐美市場仍是震蕩走勢。當?shù)貢r間5月24日，歐洲股市再度下行；美股道指報收31928.62(+0.15%)，納指、標普500分別下跌2.35%、0.81%。

二

疫情的影響除了體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)層面，也反映在微觀個體行為中；一定程度上，微觀個體行為亦會傳遞至市場，并集結(jié)影響市場情緒。

據(jù)安信證券分析，居民部門面對疫情的重大沖擊，儲蓄率會出現(xiàn)大幅抬升，這些額外的儲蓄在沖擊的早期流入存款市場和理財市場，推動銀行存款和理財?shù)奶?，同時個體在對未來預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，傾向于提前償還貸款，進而導(dǎo)致居民信貸增速的下滑。企業(yè)部門的表現(xiàn)類似，企業(yè)對信貸的需求將出現(xiàn)下降，同時存款相對高增長。最終這些微觀的行為合并帶來M2 與社融增速（或者人民幣貸款）之差的放大。

對于近期密集出臺的穩(wěn)增長政策，安信證券認為，這顯示政策當局對民生、就業(yè)問題的關(guān)注。比如5年 LPR下調(diào) 15bp，首套房貸利率下限下調(diào) 20BP；在更多行業(yè)實施存量和增量全額留抵退稅；對特定困難群體實施信貸支持和救助；加快供應(yīng)鏈恢復(fù)；促進消費和有效投資等。“這些政策有助于改善市場主體信心，邊際上緩解經(jīng)濟下行壓力。”

由于財政收入和土地銷售可能急劇下降，野村證券預(yù)計這些新措施不會帶來額外的財政支出；并預(yù)測，由于管控，財政支出的效率可能會降低，以及私營部門情緒疲軟導(dǎo)致財政支出的乘數(shù)效應(yīng)小于往常。

“私人對汽車的需求可能會有所上升，但其影響可能遠小于此前2015年和 2009 年的購置稅減免政策。”野村證券分析。

安信證券亦認為，對當前經(jīng)濟而言，最主要的影響變量包含兩個，一個是疫情和社交隔離措施的進展，需要我們密切留意物流、人流的高頻數(shù)據(jù)，以及政策的表態(tài)；另一個是房地產(chǎn)行業(yè)流動性問題的動向，考慮到終端需求政策的效果需要的傳導(dǎo)鏈條較長，短期之內(nèi)需要更多關(guān)注針對民營企業(yè)融資的政策落地情況。

而在第一財經(jīng)研究院高級學術(shù)顧問柯馬克(MarkKruger)看來，一些經(jīng)濟學家希望政府采取更多的措施來支持經(jīng)濟。他們建議政府發(fā)放消費券來刺激需求。但他認為政府必須謹慎。疫情的沖擊既影響到供給，也影響到需求。國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人付凌暉表示，上海9000 家大型工業(yè)企業(yè)中約有一半尚未恢復(fù)生產(chǎn)。因此，如果經(jīng)濟不能生產(chǎn)和交付額外的商品，提高消費者的購買力最終可能會加劇通貨膨脹。

國家統(tǒng)計局4月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率升至 6.1%，略低于2020年2月6.2%的近期峰值。目前的周期對年輕人來說非常艱難，16-24歲人群的失業(yè)率創(chuàng)下新高。

就此，有專家指出，全球經(jīng)濟衰退+高通脹+全球糧食危機背景下，二季度經(jīng)濟探底放緩并非壞消息，待疫情防控穩(wěn)定之后，三、四季度再全面發(fā)力也不遲。

基本面角度來看，平安證券首席經(jīng)濟學家鐘正生認為，中國經(jīng)濟已過“至暗時刻”。其邏輯有三：

其一，今年4月中旬以來，中國本土新增確診病例和無癥狀感染者數(shù)量見頂回落，疫情對交通物流和產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的沖擊已逐步趨于緩和。

其二，越來越多的房地產(chǎn)“松綁”政策已在路上。5月20日5年期以上LPR 降低15bp，為LPR改革以來最大降幅。后續(xù)房地產(chǎn)貸款利率將呈現(xiàn)更大幅度的回落，這對于提振房地產(chǎn)銷售、穩(wěn)定房地產(chǎn)投資將發(fā)揮關(guān)鍵性作用。

其三，2022 年以來，財政政策在逆周期調(diào)節(jié)中發(fā)揮支柱性作用，“靠前發(fā)力 ”的特征非常突出。今年三季度在地方專項債完成大部分發(fā)行、留抵退稅紅利充分釋放后，有較大的可能性推出特別國債，更“擲地有聲”地支持重點項目、刺激消費復(fù)蘇。

或基于此，鐘正生認為，年內(nèi)人民幣貶值的上限已近。2022年4月19日以來，人民幣匯率一改此前偏強格局轉(zhuǎn)為快速貶值，成為資本市場聚焦所在。“中國本輪的疫情是在海外主要經(jīng)濟體疫情發(fā)展下降的周期內(nèi)發(fā)生的，這種錯位疊加中國經(jīng)濟下行壓力的凸顯，是本輪人民幣匯率急貶的根本原因。”

平安證券傾向于認為，年內(nèi)人民幣對美元匯率進一步走貶的空間已較有限。今年末美元兌人民幣匯率的上限或在 6.85 左右，年內(nèi)最高值有可能突破這一水平，但“7”這個關(guān)鍵點仍然較難突破。

5月25日北京時間4:59，CHN報6.6574，這較5月13日的6.8375反彈超過1800點。

如此，大類資產(chǎn)配置方面，中銀證券認為，債券發(fā)行量上升對利率構(gòu)成一定上行壓力，偏寬松的流動性、三季度盈利環(huán)比上行、投資加快落地、消費穩(wěn)步恢復(fù)都利好股指，基建投資需求上升推升國內(nèi)周期品價格，考慮到上海社會面疫情清零已經(jīng)達成，通脹和業(yè)績環(huán)比改善將成為下一階段大類資產(chǎn)配置的主線，因此調(diào)整大類資產(chǎn)配置順序:大宗>股票>貨幣>債券。

具體權(quán)益市場來看，安信證券分析，伴隨監(jiān)管當局密集的發(fā)聲和政策出臺，市場的政策底已經(jīng)出現(xiàn)，市場反彈持續(xù)的時間以及達到的高度需要密切留意政策落地的效果。在宏觀層面需要關(guān)注社融改善的情況、相關(guān)行業(yè)監(jiān)管政策的細則、以及疫情的演化進展。

“或許，階段性低點2863至3500上下，半年時間幾百點空間，會有所反復(fù)。”一位資深市場人士認為，“譬如，現(xiàn)在就是正常的技術(shù)性反復(fù)。尤其是上證2863到3150剛好反彈10%、創(chuàng)業(yè)板13%左右，需要回調(diào)。”

而松緊之間，隨著疫情防控的逐漸企穩(wěn)，市場情緒亦會漸趨平復(fù)。

“松”的是，上海重新開放部分公共交通，并有序推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)；但仍處于高度防控疫情狀態(tài)；金融政策也在“松”，包括房地產(chǎn)“松綁”政策亦在路上。

“緊”的是，外有美聯(lián)儲加息縮表；內(nèi)是堅持動態(tài)清零疫情政策，旨在加快實現(xiàn)社會面清零。

不過，非常時期，市場仿佛還是看到了“反彈”的希望。當前美債收益率下行，美元指數(shù)亦走低，而因美元回落，人民幣延續(xù)強勢。