管濤/文

面對世紀疫情沖擊，中國疫情防控和經(jīng)濟復蘇全球領先，貨幣政策也是“先進先出”。但2021年底以來，美聯(lián)儲加快縮減購債進程，并將加息和縮表提上議事日程。而中國央行堅持穩(wěn)字當頭、以我為主，綜合發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，與美聯(lián)儲政策再度背向而行。上次中美貨幣政策分化，恰逢2015年“8.11”匯改，引爆了一場高烈度的資本流動沖擊。這次是否會終結2020年6月份以來的這波人民幣強勢呢？本文擬在與上次經(jīng)驗對比的基礎上，分析未來人民幣匯率走勢可能的情形。

兩次中美貨幣政策錯位的類似之處

經(jīng)濟走勢分化導致中美貨幣政策分化。2012年以來，中國經(jīng)濟下行，增速分別于2012年、2016年跌破8%、7%。2015年，中美經(jīng)濟增速差異為4.3個百分點，遠低于2011年的8.1個百分點。在此背景下，美聯(lián)儲自2014年初起，采取縮減購債、加息、縮表等措施逐步實施貨幣政策正?；?，而中國央行采取降準、降息、擴表等措施逐漸轉向穩(wěn)增長。這次，自2021年下半年起，中國重提做好跨周期調節(jié)，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。美聯(lián)儲迫于通脹壓力加快貨幣緊縮步伐，而中國央行則連續(xù)降息降準。據(jù)主要國際機構最新預測，經(jīng)歷了2021年的恢復后，2022年中美經(jīng)濟復蘇勢頭同時減弱，但美國經(jīng)濟增速仍在趨勢值以上，而中國在潛在增速的下限附近，中美經(jīng)濟增速差異將是1990年代以來最低（見表1）。預計2022年，中美貨幣政策分化將進一步擴大。

貨幣政策分化推動中美利差快速收斂。上次，在兩國經(jīng)濟走勢和貨幣政策分化背景下，到2016年12月，日均10年期中美國債收益率差較2012年12月份縮小了120BP。這次，受通脹上行、貨幣緊縮預期影響，2021年，美國主要市場利率走高，到年底，日均10年期中美國債收益率差同比回落94BP。這減緩了外資流入中國的勢頭，全年境外凈增持境內人民幣債券較上年減少30%。2022年1月份，前述利差進一步收斂38BP，境外凈增持人民幣債券環(huán)比減少5%、同比減少70%（見圖1）。到2月份，該利差又縮小15BP，跌至所謂“舒適區(qū)”下限附近。

人民幣持續(xù)升值孕育匯率超調的風險。上次自2005年“7.21”匯改以來，人民幣雙邊和多邊匯率均累積了較大漲幅。到“8.11”匯改前夕，人民幣匯率中間價較累計升值35.3%；人民幣名義和實際有效匯率分別升值46.3%和56.6%，其中2014年下半年以來分別升值14.8%和14.1%。這與2007年以來中國經(jīng)常賬戶順差與GDP之比回落，成為“8.11”匯改之后看空人民幣的重要理由。這波人民幣升值已步入第三個年頭。起初主要是人民幣兌美元雙邊匯率升值，導致企業(yè)出口從接單、生產、發(fā)貨到收款期間蒙受財務損失。2021年起，逐漸轉為人民幣雙邊匯率升幅收窄，但多個口徑的人民幣多邊匯率指數(shù)刷新歷史新高，對企業(yè)出口造成競爭力沖擊（見圖2和圖3）。當前，人民幣升值與運費、原材料成本、能源資源價格上升，并列為中國外貿面臨的“四升”挑戰(zhàn)。2021年11月份，有關方面首次提示“偏離程度與糾偏力量成正比”。若未來中國經(jīng)常賬戶順差收斂或出口市場份額回落，不排除重新成為市場看空做空人民幣的依據(jù)。

美聯(lián)儲緊縮引發(fā)風險資產調整的傳染效應。 對1990年12月至2022年2月間的月均上證綜指、標普500指數(shù)和10年期美債收益率取自然對數(shù)進行相關性分析顯示，10年期美債收益率與標普500指數(shù)表現(xiàn)為負相關0.804，標普500指數(shù)與上證綜指為正相關0.815，均為較強的相關性。這表明，從較長時期來看，全球無風險資產定價之錨——10年期美債收益率越高，美股表現(xiàn)越差，而美股表現(xiàn)差，也會帶動A股下行。2021年以來，美聯(lián)儲和IMF已多次預警，貨幣寬松不及預期，有可能引發(fā)全球風險資產價格調整。繼2021年3月份美債收益率飆升、美股巨震之后，2022年1月份，受類似因素影響，美股再度劇烈震蕩，A股也跟隨調整，同期陸股通累計凈買入成交額環(huán)比下降81%，同比減少58%；2月份，疊加俄烏沖突升級，陸股通累計凈買入成交額環(huán)比下降76%，同比下降90%（見圖4）。鑒于此次美聯(lián)儲退出，既要穩(wěn)物價，又要穩(wěn)經(jīng)濟，還要穩(wěn)金融，政策力度難以拿捏，存在較大的市場溝通難題，故緊縮過程中金融動蕩恐難避免。

兩次中美貨幣政策錯位的不同之處

對外金融脆弱性改善。上次中美貨幣政策分化導致中國出現(xiàn)儲備下降、匯率貶值，主要原因是“8.11”匯改之前的人民幣匯率長期單邊走勢，導致民間積累了較為嚴重的貨幣錯配和忽視了匯率波動的風險管理。結果，人民幣匯率意外貶值，觸發(fā)了市場增加海外資產配置和加快對外債務償還的集中調整，導致了“資本外流—儲備下降—匯率貶值”的惡性循環(huán)。但經(jīng)歷了2015和2016年的集中調整后，民間對外凈負債大幅減少，并經(jīng)受了2019年8月人民幣匯率破七和2020年人民幣匯率大起大落的市場檢驗。自此輪人民幣升值啟動以來，民間對外凈負債有所增多，截止2021年9月末，較2020年6月底增加5227億美元，與年化名義GDP之比上升1.9個百分點，但這主要是因為人民幣升值帶來的對外人民幣負債（如人民幣股票、債券、外來直接投資存量等）折美元的估值變化。同期，民間對外凈負債較2015年6月底減少10253億美元，與年化名義GDP之比回落13.9個百分點（見圖5）。這有助于增強基礎國際收支較大順差的“安全墊”功能（見圖6）。此外，自2018年初以來特別是人民幣破七以來，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動，打開了可上可下的彈性空間，市場對匯率波動的適應性和承受力增強?，F(xiàn)在不論匯率漲跌，境內外匯市場保持平穩(wěn)運行，較好發(fā)揮了匯率對國際收支平衡和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的自動穩(wěn)定器作用。

發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策集體轉向加大美元走勢的不確定性。上次，自2013年中釋放量寬退出信號到2017年之前，美聯(lián)儲貨幣緊縮一直領先其他主要央行，這支持了美指走強。直到2017年，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢和貨幣政策分化收斂，美元指數(shù)才出現(xiàn)較大回調。同年，中國借機在中間價報價機制中引入“逆周期因子”，實現(xiàn)匯改人民幣不跌反漲的成功逆襲。這次，迫于全面通脹的壓力，除日本央行處于觀望之中外，現(xiàn)在以美聯(lián)儲、英格蘭銀行為代表的主要央行大都改口“通脹暫時論”，已經(jīng)或準備啟動加息和縮表進程。即便是猶豫之中的歐洲央行，2022年首次議息會議后也承認通脹的嚴重性超乎預期，并罕見地沒有表態(tài)“今年不太可能加息”。這導致2022年前兩個月，在美聯(lián)儲加快貨幣緊縮、俄烏沖突升級的背景下，ICE美元指數(shù)累計僅上漲0.8%（兩個月美指均值較2021年12月份還跌了0.2%）。同期，人民幣匯率隨美指漲跌震蕩盤整，兌美元匯率中間價累計升值0.8%，CFETS人民幣匯率指數(shù)上漲1.9%（見圖2和圖3）。

發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策集體轉向加大新興市場資本外流壓力。 如前所述，若其他發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟也加快貨幣緊縮步伐，將抑制美指漲勢，卻會推高發(fā)達經(jīng)濟體債券收益率，加速國際資本回流成熟市場。最近，全球負收益?zhèn)?guī)模大幅回落。到2022年1月底，全球負利率債券降至4.54萬億美元，遠低于2020和2021年末分別為18.38萬億、11.31萬億美元的規(guī)模。疊加貨幣緊縮引發(fā)的全球風險資產價格震蕩，2021年8月~12月，新興市場外來組合投資凈流入月均155億美元，較2020年4月~2021年7月均值減少67%。同期，不含中國的新興市場外來組合投資凈流入減少76%，2022年1月更是變?yōu)閮袅鞒?7億美元，為過去六個月來第三次凈流出；中國迄今仍扮演著“避風港”角色，但月均凈流入減少58%，2022年1月份凈流入環(huán)比下降28%，同比下降83%（見圖7）。

發(fā)達經(jīng)濟體宏觀政策退坡或將加速中國外需景氣的拐點。2014年美聯(lián)儲啟動貨幣政策正?；?，美國財政刺激早已退出。2022年，發(fā)達經(jīng)濟體不僅貨幣政策轉向，財政刺激也將退出。IMF預計，美國、歐元區(qū)、日本、英國的赤字率將從 2021 年的10.8%、7.7%、9.0%、11.9%降至2022年的 6.9%、3.4%、3.9%、5.6%。2022年初，IMF再次警告，美聯(lián)儲加快加息或會擾亂金融市場，收緊全球金融條件，這可能伴隨著美國需求與貿易放緩，并加速新興市場的資本外流和貨幣貶值，通脹壓力較大或經(jīng)濟較為疲弱的新興市場國家應為潛在的經(jīng)濟動蕩做好應對準備。為此，最近IMF、世界銀行、經(jīng)合組合（OECD）等均下調了2022年全球經(jīng)濟增長預測值。在最新全球經(jīng)濟展望中，世界銀行指出，由于新冠疫情不斷蔓延、各經(jīng)濟體政策支持力度減小以及供應鏈瓶頸持續(xù)存在，全球經(jīng)濟復蘇勢頭將顯著放緩，其中新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體產出預計仍將大幅低于疫情前水平。世界經(jīng)濟復蘇勢頭弱化，將減少全球對中國商品的進口需求（見表2）。

中國對外風險暴露隨著金融開放擴大而增加。1998年亞洲金融危機和2008年全球金融海嘯中，中國受到的金融沖擊較小，主要是因為當時對外開放程度較低。但近年來，中國加快擴大金融雙向開放。到2021年9月底，民間對外金融資產負債與名義GDP之比較2008年底上升了18.9個百分點，其中，對外資產和負債占比分別上升11.7和7.2個百分點（見圖8）。與上次危機相比，這次主要央行貨幣放水是“快進快出”，全球流動性拐點或將來得更早、更猛。雖然從短債/外匯儲備之比看，國家整體償債風險較低，但中國短債平均占比50%多（國際警戒線為低于25%），個別企業(yè)短債占比可能更高，面臨更大的外匯流動性風險。同時，不少企業(yè)以境外機構名義海外籌資，不在中國外債統(tǒng)計口徑內。若全球流動性收緊，美元利率匯率上揚、人民幣匯率走弱，將推升相關企業(yè)海外再籌資的風險溢價，或加大對境內實體代償債務的依賴。另一方面，到2021年9月底，民間對外金融資產5.68萬億美元，其中既有直接投資也有間接投資，既有成熟市場也有新興市場資產。若全球金融動蕩包括脆弱新興市場發(fā)生“縮減恐慌”，將危及中國在當?shù)氐馁Y產（包括債權）安全。

中美貨幣政策重新錯位影響人民幣匯率走勢的四種情景

情景一：人民幣匯率繼續(xù)走強但漲幅放緩。這是美聯(lián)儲貨幣緊縮啟動之初或貨幣緊縮力度不足的情形，也就是當下的情形。2022年1月份，受美債收益率飆升影響，境外凈增持境內人民幣債券減少、陸股通項下北上資金凈流入下降，債券通和陸股通北上資金合計凈流入環(huán)比下降48%，同比下降68%；銀行即遠期（含期權）結售匯順差149億美元，環(huán)比和同比均下降66%（見圖9）。當月，3個月環(huán)比的人民幣匯率中間價月均值僅上漲0.95%，較上月漲幅回落了0.46個百分點（2月份環(huán)比漲幅進一步回落0.19個百分點）；人民幣實際有效匯率指數(shù)較上月回落0.7%（見圖3）。可見，無論從數(shù)量還是價格看，當前人民幣升值動能均有所減弱。若未來因市場供求（如外資流入減少、貿易順差下降）或國際金融市場變化（美元升值），將進一步減輕人民幣升值壓力。

情景二： 人民幣匯率出現(xiàn)有漲有跌的雙向波動。如果未來發(fā)達經(jīng)濟體更大力度的貨幣緊縮，有可能加劇本地金融震蕩、經(jīng)濟復蘇減緩，引發(fā)中國出現(xiàn)階段性資本外流、貿易順差減少，由此導致人民幣匯率出現(xiàn)回調。 這有助于真正實現(xiàn)雙向波動，增加匯率彈性，促進預期分化、供求平衡。 鑒于美聯(lián)儲市場溝通難題和財政貨幣刺激雙退坡，發(fā)生這種情形的概率應該不低。

情景三：人民幣匯率重新轉弱且持續(xù)承壓。近期，美聯(lián)儲前副主席艾倫·布蘭德在普林斯頓大學講座上總結1960年至今的美聯(lián)儲“軟著陸”成功次數(shù)，11次加息周期引發(fā)8次經(jīng)濟衰退（如果不算新冠原因只有7次），成績非常不理想。與2008年危機時相比，中國已更加融入經(jīng)濟金融一體化。若未來發(fā)達經(jīng)濟體貨幣超預期緊縮，引發(fā)本地金融危機、經(jīng)濟衰退，不排除中國經(jīng)濟加速下行、貿易順差擴大，但衰退型順差擴大可能惡化市場預期，加劇資本外流、匯率貶值壓力。

情景四：人民幣匯率進一步加快升值。如果發(fā)達經(jīng)濟體貨幣緊縮力度不足，市場流動性繼續(xù)寬松，市場風險偏好較強，中國外需景氣延長，又或者是發(fā)達經(jīng)濟體超預期緊縮，引發(fā)本地經(jīng)濟、金融危機后，迅速轉向再寬松，中國有可能扮演“避風港”角色，吸引更多外資，人民幣匯率加速升值。這類似于2009至2013年的情形（見圖5 和圖6）。當然，后者取決于中國能否在全球金融危機、經(jīng)濟衰退的情形下，用好正常的財政貨幣政策空間，保持經(jīng)濟發(fā)展在全球的領先地位。否則，衰退型貿易順差擴大伴隨著低水平的經(jīng)濟對內均衡（負產出缺口），人民幣匯率遭遇的可能是第三種情景。

主要結論

與上次相比，中美貨幣政策重新錯位對人民幣匯率的影響既有相似，又有差別。目前美聯(lián)儲退出還只處于縮減購債的初始階段，加息、縮表等大招還在后面，現(xiàn)在下任何結論都為時尚早。從更長時間看，中美貨幣政策錯位對人民幣匯率走勢影響將是多空交織。未來人民幣匯率走勢有四種情景，漲跌皆有可能，并且不一定都是壞事情。

預案比預測重要。各方面要在做好情景分析、壓力測試的基礎上，擬定應對預案，加強風險控制，因勢利導、趨利避害。同時，匯率漲跌各有利弊，沒有絕對的好壞，各方面要以平常心看待市場波動，避免過度解讀和反應。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）