經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤  信托機(jī)構(gòu)“接盤”開發(fā)商——這樣的處置方法，讓信托投資者們最初聽到時(shí)“比較慌，害怕兌付沒保障”。

2月24，北方地區(qū)一名信托機(jī)構(gòu)的法律合規(guī)部經(jīng)理徐娜，給經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者講述了信托產(chǎn)品違約后投資者們的經(jīng)歷。徐娜說，但是后來投資人接受這種處置方法后，目前對(duì)項(xiàng)目處置回款的效果還是比較滿意的。

過去的一年，受房地產(chǎn)企業(yè)爆雷頻發(fā)影響，房地產(chǎn)信托也屢屢發(fā)生兌付風(fēng)險(xiǎn)，徐娜所在公司的信托產(chǎn)品也有所波及。徐娜舉例稱，公司的一只房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，所涉及項(xiàng)目的開發(fā)商逐漸陷入輿情和商業(yè)危機(jī)，而且開發(fā)商對(duì)信托項(xiàng)目回購(gòu)擔(dān)保力減弱，公司擔(dān)心項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度也會(huì)被耽擱。2021年10月份，徐娜所在的公司便與開發(fā)商溝通，協(xié)商讓其退出開發(fā)，委托聯(lián)合開發(fā)商繼續(xù)開發(fā)銷售回款兌付。

這并非個(gè)案。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者注意到，近日，部分信托機(jī)構(gòu)頻頻變身“開發(fā)商”，接盤房地產(chǎn)項(xiàng)目公司的股權(quán)，成為絕對(duì)控制人。例如，2022年以來，五礦國(guó)際信托有限公司（以下簡(jiǎn)稱“五礦信托”）等信托機(jī)構(gòu)，通過接盤其他開發(fā)商項(xiàng)目公司的方式來處置化解已經(jīng)出風(fēng)險(xiǎn)的信托項(xiàng)目。

這類事件引起了信托圈的廣泛關(guān)注。這種化解風(fēng)險(xiǎn)的方式對(duì)信托機(jī)構(gòu)與投資者而言會(huì)帶來哪些影響？目前這類項(xiàng)目的市場(chǎng)接受度如何？

一位信托業(yè)高管吳錚表示，信托機(jī)構(gòu)接盤開發(fā)商項(xiàng)目屬于信托的真正股權(quán)類投資信托的模式，算不上是創(chuàng)新模式，信托公司已經(jīng)做了很多年了。接盤開發(fā)商項(xiàng)目后，信托公司一般會(huì)與其他的代建方或者開發(fā)商進(jìn)行再合作，保證項(xiàng)目最后的完工交付、銷售，信托資金最后安全退出，保障投資者的利益。

一位信托研究人士向記者表示，在目前這種環(huán)境下，信托機(jī)構(gòu)接盤開發(fā)商項(xiàng)目的動(dòng)作，對(duì)于信托公司處置房地產(chǎn)信托存量業(yè)務(wù)，化解業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的參考意義；但也存在不確定性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，畢竟當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)還未完全出清，銷售市場(chǎng)尚未恢復(fù)。

接盤

2022年以來，信托機(jī)構(gòu)通過增加持股比例對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的案例頻頻出現(xiàn)。

2月22日，記者查詢發(fā)現(xiàn)，“東莞市鴻釧房地產(chǎn)開發(fā)有限公司”于近日完成股東變更。變更后，恒大地產(chǎn)集團(tuán)廣東房地產(chǎn)開發(fā)有限公司退出，廣州恒益祥貿(mào)易有限公司成為項(xiàng)目開發(fā)商最大股東，由光大信托100%控股。

2月15日，南寧市龍光房地產(chǎn)開發(fā)有限公司轉(zhuǎn)讓柳州市龍光駿德房地產(chǎn)開發(fā)有限公司70%股權(quán)，中融國(guó)際信托有限公司實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股。轉(zhuǎn)讓前，柳州市龍光駿德房地產(chǎn)開發(fā)有限公司由南寧市龍光房地產(chǎn)開發(fā)有限公司持股100%；轉(zhuǎn)讓后，柳州市龍光駿德房地產(chǎn)開發(fā)有限公司由中融國(guó)際信托有限公司持股70%，由中融國(guó)際信托有限公司持股30%。

此外，工商信息顯示，2022年1月底，廣州文旅城旅游發(fā)展有限公司完全退出廣州南沙區(qū)恒睿文化旅游發(fā)展有限公司，五礦信托接盤。據(jù)悉，廣州南沙區(qū)恒睿文化旅游發(fā)展有限公司此前由廣州文旅城旅游發(fā)展有限公司持股51%，后者由恒大童世界100%控股。目前廣州南沙區(qū)恒睿文化旅游發(fā)展有限公司已由五礦信托100%控股。

2022年1月中旬，昆明恒拓置業(yè)有限公司、佛山市順德區(qū)盈沁房地產(chǎn)開發(fā)有限公司發(fā)生工商變更，變更完成后，接盤方也為五礦信托。轉(zhuǎn)讓完成后，恒大集團(tuán)退出上述兩家公司股權(quán)，五礦信托持有上述兩家地產(chǎn)公司100%的股權(quán)。

記者從五礦信托相關(guān)人士處也確認(rèn)了該消息的真實(shí)性。

五礦信托表示，面對(duì)與恒大集團(tuán)合作的上述3個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，其以維護(hù)投資人利益為首要目標(biāo)，積極尋求化解路徑。經(jīng)過反復(fù)論證，五礦信托認(rèn)為通過獲得項(xiàng)目公司全部股權(quán)及管理權(quán)，推動(dòng)項(xiàng)目正?；\(yùn)營(yíng)，是當(dāng)前解決恒大項(xiàng)目問題的最優(yōu)方案。

“五礦信托遵循市場(chǎng)化、合法合規(guī)的原則，積極推動(dòng)項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓并取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，目前已經(jīng)獲得部分項(xiàng)目公司全部股權(quán)。這是五礦信托從維護(hù)投資人利益、積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任方面做出的慎重考慮。針對(duì)這些地產(chǎn)項(xiàng)目，五礦信托將采取正面、積極且務(wù)實(shí)的措施，確保項(xiàng)目正常平穩(wěn)運(yùn)行。”五礦信托表示。

一位信托行業(yè)人士稱，信托是否真正接盤開發(fā)商項(xiàng)目，不能只看股權(quán)變化，因?yàn)楹芏嗳谫Y業(yè)務(wù)開展的風(fēng)控條件就是質(zhì)押股權(quán)或者直接轉(zhuǎn)讓股權(quán)。但是操盤和實(shí)控人還是地產(chǎn)公司。最后地產(chǎn)公司銷售項(xiàng)目后獲得資金，再對(duì)質(zhì)押給信托機(jī)構(gòu)的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。

在吳錚看來，之所以頻頻出現(xiàn)信托接盤出風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)的情況，是因?yàn)槿ツ攴科竺芗l(fā)生資金緊張甚至鏈斷裂的情況，房地產(chǎn)的項(xiàng)目陸續(xù)出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)。此前，一般項(xiàng)目正常銷售后，信托機(jī)構(gòu)持有的股權(quán)由原股東進(jìn)行回購(gòu)，信托資金會(huì)安全退出，信托機(jī)構(gòu)接盤開發(fā)商項(xiàng)目的情況較少。

模式

徐娜稱，一般而言，開發(fā)商出現(xiàn)了資金鏈風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，信托機(jī)構(gòu)才會(huì)介入真正接盤開發(fā)商項(xiàng)目，通過委托其他開發(fā)商等方式令項(xiàng)目繼續(xù)順利開發(fā)。

據(jù)記者多方采訪了解，這些“接盤”開發(fā)商的事件，在最初信托機(jī)構(gòu)投資時(shí)，其實(shí)是信托以股權(quán)方式投資于開發(fā)商，給項(xiàng)目進(jìn)行融資，這屬于標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)投資信托案例。

徐娜所在信托公司的前述處置案例，即屬于地產(chǎn)投資項(xiàng)目，信托給開發(fā)商項(xiàng)目提供融資，起初，合同約定信托公司持有項(xiàng)目公司大部分股權(quán)，回款來源是項(xiàng)目銷售回款及開發(fā)商對(duì)信托持有項(xiàng)目公司股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的款項(xiàng)。該信托產(chǎn)品時(shí)間期限為兩年。在開發(fā)商開發(fā)項(xiàng)目時(shí)，信托機(jī)構(gòu)會(huì)派工作人員在企業(yè)對(duì)樓盤項(xiàng)目監(jiān)察，負(fù)責(zé)盯住項(xiàng)目的進(jìn)度流程等。而且，因?yàn)樾磐袡C(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目公司擁有大部分股權(quán)，因此項(xiàng)目公司中財(cái)務(wù)、出納公章賬戶都在信托機(jī)構(gòu)掌控中。

徐娜回憶，2021年起，公司派駐開發(fā)商的工作人員關(guān)注到，開發(fā)商逐漸陷入輿情和商業(yè)危機(jī)，而且對(duì)信托項(xiàng)目回購(gòu)擔(dān)保力減弱，公司擔(dān)心項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度會(huì)被耽擱。因?yàn)殚_發(fā)商遭遇資金危機(jī)，2021年10月份，信托公司便開始與開發(fā)商溝通，協(xié)商讓其退出開發(fā)。

徐娜稱，與地產(chǎn)商協(xié)商也不太難，主要是信托公司對(duì)項(xiàng)目公司擁有股權(quán)控制，另外一般也會(huì)按照市場(chǎng)價(jià)處置，所以并不難談妥。盡管該項(xiàng)目所對(duì)應(yīng)的信托產(chǎn)品仍然未到期，但是目前因?yàn)樾磐袡C(jī)構(gòu)及時(shí)妥善與開發(fā)商溝通協(xié)商，并委托其他聯(lián)合開發(fā)商替代原開發(fā)商繼續(xù)開發(fā)銷售回款兌付，目前信托產(chǎn)品本息回款已經(jīng)剩不多了，到期兌付本息應(yīng)該問題不大。

吳錚認(rèn)為，信托變身“開發(fā)商”的方式，是信托在開展項(xiàng)目時(shí)一種傳統(tǒng)的股權(quán)投資的模式。近兩年，監(jiān)管在壓降非標(biāo)的融資貸款，開始鼓勵(lì)投資類信托。信托以股權(quán)方式投資開發(fā)商，給項(xiàng)目進(jìn)行融資，這屬于標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)投資信托。

對(duì)于房地產(chǎn)股權(quán)投資信托的合同細(xì)節(jié)，吳錚介紹，項(xiàng)目開始之初，一般會(huì)與交易對(duì)手談好合作模式，開發(fā)商項(xiàng)目公司通過股權(quán)讓渡方式進(jìn)行融資。信托機(jī)構(gòu)募集資金給開發(fā)商進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)，同時(shí)，開發(fā)商將項(xiàng)目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)給信托機(jī)構(gòu)。一般來說，信托機(jī)構(gòu)在股權(quán)投資信托項(xiàng)目中要有控制權(quán)，即拿到51%以上的項(xiàng)目公司股權(quán)。

不過，徐娜向記者也補(bǔ)充稱，即使提供融資時(shí)未獲得項(xiàng)目的絕對(duì)控股，但信托機(jī)構(gòu)一般也會(huì)派人參與項(xiàng)目管理，盯緊項(xiàng)目進(jìn)度等。而且一般會(huì)約定項(xiàng)目回款后，由開發(fā)商對(duì)信托持有的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)，保障信托項(xiàng)目的安全兌付。

吳錚也稱，給開發(fā)商項(xiàng)目公司進(jìn)行融資后，信托機(jī)構(gòu)會(huì)參與公司的管理。一般項(xiàng)目如果正常運(yùn)轉(zhuǎn)，信托機(jī)構(gòu)不主導(dǎo)項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)，由項(xiàng)目公司主導(dǎo)。但是，信托機(jī)構(gòu)可能擁有對(duì)項(xiàng)目公司重大問題決策的一票否決權(quán)等實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目公司的控制。

信托機(jī)構(gòu)何時(shí)會(huì)介入并接盤開發(fā)商？

吳錚表示，當(dāng)開發(fā)商項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，不能再持續(xù)經(jīng)營(yíng)的時(shí)候，信托會(huì)把股權(quán)接盤，開發(fā)商出局，存續(xù)出風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目由信托進(jìn)行操盤再開發(fā)。這實(shí)際上是房地產(chǎn)類信托通過股權(quán)投資去展業(yè)的模式之一。

操盤

信托接盤開發(fā)商項(xiàng)目公司后，如何進(jìn)行下一步操作？

記者向長(zhǎng)城信托相關(guān)人士了解到，目前，長(zhǎng)城信托正在開展一些接盤其他信托機(jī)構(gòu)不良地產(chǎn)項(xiàng)目的業(yè)務(wù)，由母公司長(zhǎng)城資產(chǎn)出錢，信托機(jī)構(gòu)作為通道方撮合項(xiàng)目。

該人士表示，一般情況下，長(zhǎng)城資產(chǎn)將信托的地產(chǎn)項(xiàng)目接盤后，尋找其他央企開發(fā)商再出增量資金把項(xiàng)目盤活，然后銷售回款實(shí)現(xiàn)退出。這類型業(yè)務(wù)也算是幫其他金融機(jī)構(gòu)紓困，因此公司內(nèi)部也比較支持。

該人士介紹，因?yàn)檎w接盤不良房地產(chǎn)信托項(xiàng)目，需要拿出真金白銀來投資，因此，集團(tuán)對(duì)地產(chǎn)信托對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)項(xiàng)目的區(qū)位要求較。

一位從事不良資產(chǎn)處置的從業(yè)者稱，其所在公司對(duì)于接盤房地產(chǎn)信托不良的項(xiàng)目也非常感興趣。但是目前，公司對(duì)于項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的底層的區(qū)域要求較高，最好是長(zhǎng)三角區(qū)域，而且底層資產(chǎn)最好是是住宅，例如上海的住宅、商鋪、車位等。他表示，與信托機(jī)構(gòu)合作的合作辦法比較靈活，比如通過股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)、買債權(quán)等方式進(jìn)行。每個(gè)項(xiàng)目具體合作方式都不一樣，先看資產(chǎn)進(jìn)行估值，再結(jié)合項(xiàng)目公司情況談合作細(xì)節(jié)。

上述信托業(yè)高管吳錚介紹，信托機(jī)構(gòu)接盤后，首先會(huì)尋找其他代建方，資金來自信托機(jī)構(gòu)自營(yíng)資金或者集團(tuán)資金等，銷售溢價(jià)最后屬于信托機(jī)構(gòu)；第二，尋找收購(gòu)方，引入新的增量資金。增量資金可以再通過股權(quán)方式或者貸款方式引入。具體合作股權(quán)比例以及貸款利息等需要再與合作方詳細(xì)溝通；第三，信托機(jī)構(gòu)直接將接盤的房地產(chǎn)項(xiàng)目賣掉，直接談處置價(jià)格。

吳錚表示，信托接盤開發(fā)商的方式處置不良，第一，對(duì)于購(gòu)房者來說，項(xiàng)目沒有停工，沒有爛尾；第二，信托接盤后，一般會(huì)與其他的代建方進(jìn)行合作，保證項(xiàng)目最后的完工交付、銷售，信托資金最后安全退出。

“而且信托機(jī)構(gòu)不能給房地產(chǎn)商發(fā)放流動(dòng)資金貸款，要求必須跟著項(xiàng)目走，只能給放項(xiàng)目貸款，所以每一筆信托資金都是對(duì)應(yīng)到一個(gè)項(xiàng)目。例如給某開發(fā)商授信200億，這200億也是一筆一筆對(duì)應(yīng)到每一個(gè)具體的項(xiàng)目。股權(quán)也是一樣，都是跟著實(shí)際的項(xiàng)目走。”吳錚稱。

挑戰(zhàn)

吳錚直言，接盤模式開展業(yè)務(wù)肯定存在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。信托機(jī)構(gòu)面臨最大的挑戰(zhàn)是信托機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)具體開發(fā)不夠熟悉，房地產(chǎn)項(xiàng)目所牽扯方方面面，開發(fā)經(jīng)驗(yàn)不足，現(xiàn)在都要親力親為。比如整個(gè)項(xiàng)目開發(fā)流程等如何去操作，接盤以后如何尋找資金、如何建設(shè)等是最大的挑戰(zhàn)；信托機(jī)構(gòu)接盤以后，肯定會(huì)面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，比如項(xiàng)目建成后銷售效果等。當(dāng)然，在做之前信托公司也要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，有風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，比如長(zhǎng)三角、好項(xiàng)目才會(huì)去做。但是原來可能在做的時(shí)候是好項(xiàng)目，最后變成虧錢的項(xiàng)目也是有可能的，完全是商業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，都要承擔(dān)。

上海市華榮律師事務(wù)所孫毅律師對(duì)信托接盤開發(fā)商項(xiàng)目模式剖析認(rèn)為，首先，接盤階段，資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估本身就存在風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)的公司可能存在未知債務(wù)，而房地產(chǎn)項(xiàng)目本身的估值也存在不準(zhǔn)確的可能性。從合規(guī)性上來講，也存在著一系列的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，如《信托公司股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》，信托公司參與設(shè)立股權(quán)投資的固有資金不得超過信托計(jì)劃財(cái)產(chǎn)和公司凈資產(chǎn)的20%；負(fù)責(zé)股權(quán)投資信托的人員達(dá)到5人以上，其中至少兩名具備兩年以上股權(quán)投資或相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，即信托的相關(guān)政策對(duì)于信托地產(chǎn)股權(quán)投資有著較多的限制，稅務(wù)問題同樣也是需要充分考慮的。

其次，在存續(xù)管理上，公司經(jīng)營(yíng)管理以及財(cái)務(wù)上仍然是存在風(fēng)險(xiǎn)的。因此，信托公司存在較大的監(jiān)管壓力，項(xiàng)目所在地區(qū)的政策如果存在調(diào)整，也需要及時(shí)做出快速有效的應(yīng)對(duì)，房地產(chǎn)項(xiàng)目前期開發(fā)過程中很難產(chǎn)生利潤(rùn)或需要流動(dòng)資金支持，因此在信托發(fā)行上可能也會(huì)存在一系列的挑戰(zhàn)。

最后，如果信托的股權(quán)投資以回購(gòu)方式退出，可能會(huì)被銀監(jiān)會(huì)認(rèn)定為明股實(shí)債，進(jìn)而面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；若是以減資方式退出股權(quán)投資，依據(jù)《公司法》要求需通知所有債權(quán)人，債權(quán)人有權(quán)要求清償所有債務(wù)，因此地產(chǎn)項(xiàng)目如未清算，工程款等大額的債務(wù)會(huì)對(duì)減資造成阻礙。另外，部分地區(qū)對(duì)于國(guó)有土地轉(zhuǎn)讓是存在限制性規(guī)定的，也會(huì)影響到信托的退出。

孫毅表示，信托公司應(yīng)對(duì)地產(chǎn)公司做好盡職調(diào)查，全面評(píng)估地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值、負(fù)債情況，在前期最大程度降低風(fēng)險(xiǎn)。雙方確認(rèn)合作、簽署合同的過程中，在確定利潤(rùn)分配方式的同時(shí)，還要注意對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行明確，以保日后能夠及時(shí)退出、要求地產(chǎn)公司提高擔(dān)保、設(shè)置好違約條件等等。把控好風(fēng)險(xiǎn)，這種方式還是可能帶來一定的示范效益的。

盡管面臨挑戰(zhàn)，但在吳錚看來，如果信托將出風(fēng)險(xiǎn)的不良地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)接盤后進(jìn)行再處置，有望更大程度上回收資金，對(duì)于信托投資人而言是利好的方式。

（應(yīng)采訪對(duì)象要求，文中徐娜、吳錚均為化名）