張奧平/文 

本文核心觀點(diǎn)：

1、2022年，全市場(chǎng)注冊(cè)制改革已箭在弦上，將實(shí)現(xiàn)最終落地；

2、北交所單日漲跌幅限制為30%，提升市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；

3、北交所上市企業(yè)持股10%以下股東沒有鎖定期，極大的利好股權(quán)投資機(jī)構(gòu)；

4、投資機(jī)構(gòu)將“倒逼”大量投后企業(yè)實(shí)現(xiàn)北交所上市，資源、資金將更高效的使用；

5、2023年北交所資產(chǎn)端將迎來新一輪增量價(jià)值釋放；

6、北交所上市需“先掛牌新三板12個(gè)月”，上市時(shí)間并非更長，而是更短；

7、北交所不需新股增發(fā)時(shí)必須稀釋25%，減少上市過度稀釋壓力；

8、北交所稅收優(yōu)惠政策減少了個(gè)人股東的稅負(fù)，提升了流動(dòng)性與資金使用效率，增強(qiáng)吸引力；

9、退市與轉(zhuǎn)板制度使得企業(yè)“進(jìn)可攻，退可守”；

10、北交所差異化退市制度安排給予了企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本化的“試錯(cuò)”機(jī)會(huì)；

11、北交所轉(zhuǎn)板制度使得企業(yè)“進(jìn)可攻”，但要注意這個(gè)“進(jìn)”是帶引號(hào)的；

12、北交所實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新式發(fā)展是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

2021年底，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議作出“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”的決策部署后，中國資本市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革走到了關(guān)鍵階段，目前全市場(chǎng)僅剩滬深主板未實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制。2022年初，證監(jiān)會(huì)制定了2022年度立法工作計(jì)劃，對(duì)全年的立法工作做了總體部署，其中包括制定《首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》等規(guī)章。2022年，全市場(chǎng)注冊(cè)制改革已箭在弦上，將實(shí)現(xiàn)最終落地。

而全面注冊(cè)制改革的本質(zhì)意義是完善資本市場(chǎng)的兩大核心功能，一是幫助優(yōu)秀的企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資發(fā)展，尤其是處于早期階段的優(yōu)秀企業(yè)；二是讓市場(chǎng)中的投資者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置效率與效益的最大化。自北交所正式開市以來，全面注冊(cè)制改革再次邁出了實(shí)質(zhì)性的關(guān)鍵一步，彌補(bǔ)了中國資本市場(chǎng)此前難以幫助“更早、更小、更新”的企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資發(fā)展，以及讓投資者投資分享早期高增長型企業(yè)成長紅利的功能缺失。

同時(shí)，北交所因發(fā)行上市制度、持續(xù)融資制度、并購重組制度、交易制度、會(huì)員管理制度、投資者準(zhǔn)入制度、持續(xù)監(jiān)管制度、退市制度、轉(zhuǎn)板制度等多項(xiàng)關(guān)鍵制度創(chuàng)新，相比滬深交易所則具備充足的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于企業(yè)家和投資者而言，理解以下北交所制度創(chuàng)新的五支箭，抓住北交所目前的關(guān)鍵機(jī)遇期，才能分享北交所帶來的長期發(fā)展紅利。

一、制度創(chuàng)新第一箭：單日漲跌幅限制為30%，提升市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

北交所單日漲跌幅限制為30%，而目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板漲跌幅為20%，主板為10%，對(duì)比全球運(yùn)行注冊(cè)制相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)，港股及美股市場(chǎng)均不設(shè)置漲跌幅。北交所單日30%的漲跌幅給予了市場(chǎng)更加充分的價(jià)格博弈空間，使得市場(chǎng)更具企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，提升交易效率與價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

此外，北交所上市首日不設(shè)漲跌幅限制，當(dāng)盤中成交價(jià)格較開盤價(jià)首次上漲或下跌達(dá)到30%、60%時(shí)，臨時(shí)停牌10分鐘，給予市場(chǎng)充分冷靜時(shí)間。在確保價(jià)格充分發(fā)現(xiàn)的同時(shí)，避免了過度投機(jī)，抑制了資金端不成熟的“炒新”現(xiàn)象。

二、制度創(chuàng)新第二箭：持股10%以下股東沒有鎖定期，資金使用效率提升

北交所上市企業(yè)持股10%以下股東沒有鎖定期，超過10%的股東僅有1年鎖定期。而目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、主板上市，都將面臨小比例財(cái)務(wù)投資人鎖定1年，實(shí)際控制人鎖定36個(gè)月。

首先，此項(xiàng)制度創(chuàng)新對(duì)于股權(quán)投資機(jī)構(gòu)PE、VC而言是極大的利好，投資退出將更為高效。股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式鏈條是“募資-投資-投后管理-退出”，而中國資本市場(chǎng)因此前的企業(yè)上市難，上市后退出慢，造成了投資機(jī)構(gòu)從投資到退出完成商業(yè)模式閉環(huán)效率低下的問題。

北交所第一步先解決了早期優(yōu)秀企業(yè)上市難的問題。將企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市的市值門檻大幅降低至2億元以上，財(cái)務(wù)要求為最近兩年凈利潤不低于1500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%，或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%。

在北交所設(shè)立之前，上市市值最低門檻便是科創(chuàng)板的10億元以上，同時(shí)最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)凈利潤不低于5000萬元，或者最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于1億元。企業(yè)上市市值門檻從10億元降低至2億元，同時(shí)上市財(cái)務(wù)要求相應(yīng)降低，從上市難的角度提升了股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資退出效率。

北交所第二步解決了企業(yè)上市后機(jī)構(gòu)退出慢的問題。北交所上市企業(yè)持股10%以下股東沒有鎖定期，超過10%的股東僅有1年鎖定期，相比于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、主板，小比例財(cái)務(wù)投資人將減少1年的退出期限，這將更大程度上提升股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的退出效率。投資機(jī)構(gòu)的退出效率提升，投資資金使用則更為高效，也將促進(jìn)更多的優(yōu)秀企業(yè)高效實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資。

其次，此項(xiàng)差異化制度創(chuàng)新更為重要的是，投資機(jī)構(gòu)將“倒逼”大量投后企業(yè)實(shí)現(xiàn)北交所上市。因股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的退出效率大幅提升，“募投管退”商業(yè)模式鏈條更為暢通，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將“倒逼”其投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)北交所上市，上市后可通過更加靈活的資本運(yùn)作選擇退出時(shí)機(jī)。這里我們所講的“倒逼”并不是貶義詞，“倒逼”所體現(xiàn)的是效率的提升以及資源、資金更高效的利用。

而伴隨著大量被股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所投資的優(yōu)秀企業(yè)實(shí)現(xiàn)北交所上市，北交所資產(chǎn)端將迎來新一輪增量價(jià)值釋放，資金端也將更為活躍。從市場(chǎng)發(fā)展預(yù)期來看，大量被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)北交所上市的時(shí)間節(jié)點(diǎn)將在2023年。2022年將進(jìn)行北交所資產(chǎn)端的初步擴(kuò)容，即目前近1200家符合北交所上市門檻的新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層企業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)北交所上市。此外，被投企業(yè)也需先掛牌新三板滿12個(gè)月，并成為創(chuàng)新層公司后才可實(shí)現(xiàn)北交所上市。

這里需要注意的是，“先掛牌新三板12個(gè)月”也是北交所的一大制度優(yōu)勢(shì)。此項(xiàng)制度安排與其他板塊上市流程相比，從實(shí)際操作來看，上市時(shí)間并非更長，而是更短。

首先，企業(yè)在新三板掛牌的12個(gè)月內(nèi)，可以同步做上市前的準(zhǔn)備工作。如申請(qǐng)證監(jiān)局輔導(dǎo)備案、撰寫招股書、準(zhǔn)備募投項(xiàng)目這些工作，申請(qǐng)其他板塊上市同樣需要，基本需要6-12個(gè)月才能完成。其次，從交易所審核時(shí)間來看，北交所大概在3-4個(gè)月左右，而目前科創(chuàng)板需要9個(gè)月左右，創(chuàng)業(yè)板則需要12個(gè)月左右。整體看來，目前北交所上市時(shí)間效率更高。

此外，企業(yè)掛牌新三板基礎(chǔ)層或創(chuàng)新層后，將提升其股權(quán)融資效率。因?yàn)榇罅客顿Y機(jī)構(gòu)將從新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層選擇具備北交所上市預(yù)期的企業(yè)投資，所以對(duì)于股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層將成為北交所上市公司的預(yù)備資產(chǎn)池，掛牌新三板后的企業(yè)也將更為高效的實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資。

三、制度創(chuàng)新第三箭：不需新股增發(fā)時(shí)必須稀釋25%，減少上市過度稀釋壓力

根據(jù)北交所上市要求“公開發(fā)行后，公司股東人數(shù)不少于200人，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的25%；公司股本總額超過4億元的，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的10%”。

目前，資本市場(chǎng)其他板塊要求企業(yè)在上市時(shí)至少增發(fā)25%或10%（股本總額超過4億元）的股份。而上述制度創(chuàng)新表明，企業(yè)在基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層增發(fā)及上市時(shí)公開發(fā)行新股后，公眾流通股累計(jì)占比達(dá)到25%或10%（股本總額超過4億元）即可。

首先，此項(xiàng)制度創(chuàng)新可以減少企業(yè)股份在上市時(shí)一次性被過度稀釋的壓力。創(chuàng)新型中小企業(yè)在上市前往往需要通過融資來實(shí)現(xiàn)發(fā)展，而創(chuàng)新型中小企業(yè)缺乏大量的固定資產(chǎn)作為抵押，難以實(shí)現(xiàn)通過銀行等金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)融資滿足其實(shí)現(xiàn)發(fā)展所需的資金，所以，需要進(jìn)行股權(quán)融資。

可以看到，在2000年中國進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代后，大量獨(dú)角獸企業(yè)、優(yōu)秀的創(chuàng)新型企業(yè)，在其發(fā)展路徑中均實(shí)現(xiàn)了多輪股權(quán)融資，創(chuàng)始人及其核心高管團(tuán)隊(duì)往往在企業(yè)上市時(shí)所具備的股權(quán)已相對(duì)較低。而此項(xiàng)制度創(chuàng)新對(duì)于一些處于快速發(fā)展期，股權(quán)稀釋程度相對(duì)較高或股東較為分散的企業(yè)而言，發(fā)行比例更加靈活，減少了企業(yè)股份在上市時(shí)一次性被過度稀釋的壓力。

其次，使得企業(yè)可以在不同發(fā)展階段融到更為“合理”的資金。此前，企業(yè)在做上市路徑規(guī)劃及融資路徑規(guī)劃時(shí)，往往需要將上市時(shí)至少增發(fā)25%或10%的股份作為最終上市時(shí)所“預(yù)留”的股份，這會(huì)限制企業(yè)在上市前釋放更為合理的股權(quán)，從而融到相應(yīng)的資金。而此項(xiàng)制度創(chuàng)新則打破了此前的瓶頸，企業(yè)可以更為合理的規(guī)劃其融資路徑。

總體而言，北交所的此項(xiàng)差異化制度創(chuàng)新將使得企業(yè)在不同發(fā)展階段匹配更為“合理”的資金，實(shí)現(xiàn)更為平穩(wěn)的資本化發(fā)展。而北交所也將因此項(xiàng)制度創(chuàng)新吸引到更多的優(yōu)秀創(chuàng)新型中小企業(yè)到北交所上市。

四、制度創(chuàng)新第四箭：稅收優(yōu)惠，整體增強(qiáng)北交所吸引力

2021年11月14日，國家財(cái)政部稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于北京證券交易所稅收政策適用問題的公告》，提出“為支持進(jìn)一步深化新三板改革，將精選層變更設(shè)立為北交所，按照平穩(wěn)轉(zhuǎn)換、有效銜接的原則，明確新三板精選層公司轉(zhuǎn)為北交所上市公司，以及創(chuàng)新層掛牌公司通過公開發(fā)行股票進(jìn)入北交所上市后，投資北交所上市公司涉及的個(gè)人所得稅、印花稅相關(guān)政策，暫按照現(xiàn)行新三板適用的稅收規(guī)定執(zhí)行；涉及企業(yè)所得稅、增值稅相關(guān)政策，按企業(yè)所得稅法及其實(shí)施條例、《財(cái)政部國家稅務(wù)總局關(guān)于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知》（財(cái)稅〔2016〕36號(hào)）及有關(guān)規(guī)定執(zhí)行”。

首先，根據(jù)《關(guān)于個(gè)人轉(zhuǎn)讓全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票有關(guān)個(gè)人所得稅政策的通知》（財(cái)稅〔2018〕137號(hào)），對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)讓新三板掛牌公司非原始股取得的所得，暫免征收個(gè)人所得稅（此處原始股認(rèn)定為掛牌前持有的股份）。這代表新三板掛牌后的股東在公司實(shí)現(xiàn)北交所上市后，可以免征個(gè)人所得稅。

對(duì)比而言，公司在滬深市場(chǎng)上市，個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股取得的所得，按照“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”，適用20%的稅率征收個(gè)人所得稅。此外，公司掛牌后新引入股東在北交所不屬于原始股，但在滬深市場(chǎng)作為限售股減持要繳納20%個(gè)人所得稅。這意味著新三板掛牌公司選擇摘牌去滬深市場(chǎng)上市，其中在新三板掛牌期間引入的股東會(huì)被視為原始股東征收20%的個(gè)人所得稅。

其次，根據(jù)《關(guān)于繼續(xù)實(shí)施全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策的公告》（財(cái)政部 稅務(wù)總局 證監(jiān)會(huì)公告2019年第78號(hào)），對(duì)個(gè)人持有全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司的股票，持有期限超過1年的，股息紅利所得暫免征收個(gè)人所得稅（北交所一年起算期從在新三板掛牌前持有日開始計(jì)算）。而在滬深市場(chǎng)，個(gè)人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司股票，持股期限超過1年的，股息紅利所得暫免征收個(gè)人所得稅。

總體而言，北交所稅收優(yōu)惠政策減少了個(gè)人股東的稅負(fù)，提升了北交所市場(chǎng)的流動(dòng)性與資金使用效率，同時(shí)增強(qiáng)了北交所對(duì)企業(yè)的吸引力。

五、制度創(chuàng)新第五箭：退市與轉(zhuǎn)板制度使得企業(yè)“進(jìn)可攻，退可守”

首先，北交所差異化退市制度安排，將使得北交所上市公司“退可守”。差異化退市制度安排允許北京證券交易所退市公司符合條件的，可以退至新三板創(chuàng)新層或基礎(chǔ)層繼續(xù)交易。不符合新三板基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層掛牌條件，且股東人數(shù)和超過200人的，則轉(zhuǎn)入全國股轉(zhuǎn)公司代為管理的退市公司板塊。北交所退市公司符合重新上市條件的，可以申請(qǐng)重新上市。

中國資本市場(chǎng)在實(shí)行注冊(cè)制改革前，面臨企業(yè)上市與退市“難進(jìn)難出”的長期性問題，自1990年滬深交易所設(shè)立至2019年（科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制前），近30年的時(shí)間，年均退市企業(yè)數(shù)量僅有3家。“難進(jìn)難出”的問題則造成了資本市場(chǎng)整體資產(chǎn)端質(zhì)量的參差不齊，從而造成資金端的投機(jī)行為盛行。只有“有進(jìn)有出、良性循環(huán)”的資本市場(chǎng)生態(tài)才能迎來長期價(jià)值化發(fā)展。

而北交所的差異化退市制度安排，維護(hù)了北交所與新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層整體市場(chǎng)結(jié)構(gòu)平衡的同時(shí)，給予了企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本化融資發(fā)展的“試錯(cuò)”機(jī)會(huì)。倘若企業(yè)不再滿足北交所上市要求，并不會(huì)直接判企業(yè)“死刑”，而是允許企業(yè)退到相應(yīng)層級(jí)，同時(shí)給到企業(yè)再次實(shí)現(xiàn)融資及北交所上市發(fā)展的機(jī)會(huì)，這也是創(chuàng)新型中小企業(yè)在實(shí)現(xiàn)資本化發(fā)展過程中所需要的。同時(shí)，這將使得北交所市場(chǎng)“進(jìn)出”更為高效，實(shí)現(xiàn)“有進(jìn)有出、良性循環(huán)”的長期價(jià)值化發(fā)展。

其次，北交所轉(zhuǎn)板制度使得企業(yè)“進(jìn)可攻”，但要注意這個(gè)“進(jìn)”是帶引號(hào)的，并非轉(zhuǎn)板就代表企業(yè)實(shí)現(xiàn)了資本化發(fā)展的進(jìn)。目前，市場(chǎng)中仍有大量的企業(yè)認(rèn)為科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市可以享受更高的市盈率以及更大的市值，從而實(shí)現(xiàn)上市后更高效的持續(xù)融資發(fā)展，而其本質(zhì)原因在于認(rèn)為北交所資金端將缺乏流動(dòng)性，這是由此前新三板市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性的慣性認(rèn)知所造成的。

伴隨著北交所投資者門檻的降低，市場(chǎng)資金端的逐步活躍，此前新三板喪失流動(dòng)性的問題得到了根本性的解決。從北交所開市至2021年底的數(shù)據(jù)來看，日均成交額較2021年8月精選層增長3.04倍；2021年北交所全市場(chǎng)股票平均漲幅98.90%；投資者數(shù)量超475萬，是北交所設(shè)立消息宣布前的約2.8倍；存量公募基金入市交易，8只新設(shè)主題基金全部超募，社?；?、QFII已經(jīng)進(jìn)場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者加速布局。

此外，只要是優(yōu)秀的企業(yè)在任何市場(chǎng)都可以擁有匹配其發(fā)展階段的合理市值。例如，早在2018年，當(dāng)時(shí)的新三板缺乏流動(dòng)性，新三板掛牌公司神舟優(yōu)車市值曾達(dá)到400億元人民幣以上。目前，被譽(yù)為北交所“市值一哥”的貝特瑞市值也曾突破900億元人民幣。當(dāng)優(yōu)秀的企業(yè)在北交所獲得合理的市值后，將會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生“示范效應(yīng)”，從而使得市場(chǎng)中流動(dòng)性更為充裕。長期來看，伴隨著北交所多項(xiàng)差異化制度創(chuàng)新的價(jià)值逐步釋放，北交所給到“更早、更小、更新”的創(chuàng)新型中小企業(yè)市值并不會(huì)低于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板。

另一方面，我們需要通過更長期的思維思考北交所的價(jià)值。對(duì)比美股市場(chǎng)中納斯達(dá)克與紐交所，納斯達(dá)克市場(chǎng)相比紐交所市場(chǎng)的正式設(shè)立晚100多年的時(shí)間，而納斯達(dá)克市場(chǎng)在1971年設(shè)立之初便是為支持美國當(dāng)時(shí)的創(chuàng)新型中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資發(fā)展。在1980年與1986年，蘋果、微軟相繼選擇在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市，而兩家現(xiàn)今的世界科技巨頭，在上市時(shí)市值很小，伴隨著企業(yè)的成長，價(jià)值逐步得到了體現(xiàn)。

納斯達(dá)克與目前的北交所轉(zhuǎn)板制度類似，在納斯達(dá)克上市的公司可以選擇轉(zhuǎn)板至紐交所。但伴隨著納斯達(dá)克市場(chǎng)的后續(xù)發(fā)展，以及分層制度（納斯達(dá)克市場(chǎng)目前分為：納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)、納斯達(dá)克資本市場(chǎng)）、做市商制度等多項(xiàng)制度創(chuàng)新，蘋果、微軟、谷歌等大量世界科技巨頭并未選擇轉(zhuǎn)板至紐交所。其背后的本質(zhì)原因是納斯達(dá)克設(shè)立之初的“基因”（服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)），制度的持續(xù)創(chuàng)新，與市場(chǎng)資產(chǎn)端與資金端的平穩(wěn)有效發(fā)展。

當(dāng)然，我們不能將納斯達(dá)克簡單的比作北交所，無論是外部宏觀環(huán)境、行業(yè)情況或資本市場(chǎng)生態(tài)，與此前納斯達(dá)克市場(chǎng)設(shè)立之初有很多的不同，簡單類比必然會(huì)犯刻舟求劍的錯(cuò)誤。但北交所實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新式發(fā)展是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，其目前的多項(xiàng)差異化制度創(chuàng)新也使其具備充足的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

（本文作者張奧平系增量研究院院長）