謝德仁等/文 

研究目的與意義

二十多年前，許多國有企業(yè)陷入了財務(wù)困境，“養(yǎng)不活”自己，表現(xiàn)為企業(yè)處于高財務(wù)杠桿和虧損狀態(tài)，當(dāng)時政府采取的重要措施之一就是通過債轉(zhuǎn)股來去杠桿。

謝德仁（1999）對此進(jìn)行了分析，提出了國有企業(yè)負(fù)債率悖論并指出，當(dāng)時通脹率高于國有企業(yè)的負(fù)債融資利率，國有企業(yè)的財務(wù)杠桿高只是表象與結(jié)果，實質(zhì)上是企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益不佳（資產(chǎn)質(zhì)量不高）所致，后者是因，前者為果，當(dāng)然后者又有其自身的因（如國有企業(yè)經(jīng)理人激勵不足、政府股東的目標(biāo)多元、職能錯位和信息不對稱、國有企業(yè)的信用廉價和預(yù)算軟約束等）。

時光荏苒，二十來年后，我國又不得不進(jìn)行了新一輪的企業(yè)去杠桿。去杠桿的具體環(huán)境和具體主體雖然在變換，但我們的觀點沒有變，財務(wù)杠桿高只是企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益不佳的表現(xiàn)與結(jié)果。

謝德仁自1990年代的去杠桿和國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股開始就一直在思索、追問和嘗試回答企業(yè)財務(wù)困境之成因和演變邏輯。

雖然謝德仁（1999）沒有使用自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）的概念，但市場經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的落腳點最終是持續(xù)創(chuàng)造出自由現(xiàn)金流量，經(jīng)濟(jì)效益不佳其實就是企業(yè)長期不能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量，從而無法自己“養(yǎng)活”自己。

謝德仁（2013）從厘清自由現(xiàn)金流量概念和計算方法入手，深入分析了企業(yè)分紅能力，并進(jìn)一步論證提出了現(xiàn)金增加值（Cash Value Added，CVA）的概念和計算邏輯。

在謝德仁（2013）看來，一個非公益類的企業(yè)無論是為包括股東在內(nèi)的直接利益相關(guān)方創(chuàng)造價值，還是要為更廣義的利益相關(guān)方去創(chuàng)造價值——如履行慈善捐贈、精準(zhǔn)扶貧等社會責(zé)任——最終都需要發(fā)生現(xiàn)金流出，而現(xiàn)金的可持續(xù)來源是自由現(xiàn)金流量。

因此，長期來看，一個企業(yè)能否持續(xù)地為利益相關(guān)方創(chuàng)造價值取決于其創(chuàng)造的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量在滿足自身投資活動所需現(xiàn)金和支付利息之外還有所余，亦即企業(yè)長期來看能否創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量。

如果一個企業(yè)長期來看不能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量，就沒有能力持續(xù)地為利益相關(guān)方創(chuàng)造價值，其有極大概率在客觀上處于依靠籌資活動所得現(xiàn)金去支付利息和給股東分紅，即處于“龐氏利息（Ponzi Interests）”和“龐氏分紅（Ponzi Dividends）”之雙龐氏狀態(tài)。

雖然一個企業(yè)的龐氏狀態(tài)在時間上可以持續(xù)較長的一段時期，但終究是不可持續(xù)的，終究會在潮水退去時被市場參與者發(fā)現(xiàn)其在“裸泳”。

為此，謝德仁（2018a, 2018b）提出，去杠桿應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性去杠桿，去杠桿的目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該是那些長期來看不能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量，長期處于龐氏狀態(tài)的企業(yè)，而對于那些自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力很強(qiáng)的企業(yè)，即使財務(wù)杠桿比較高，也無需去杠桿，它們不會引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險，資本市場參與各方應(yīng)該著力督促上市公司去提升自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值的創(chuàng)造力，真正實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

就此而言，去杠桿的關(guān)鍵抓手還是在于通過去龐氏化，以結(jié)構(gòu)性的去杠桿，迫使那些長期處于龐氏利息乃至龐氏分紅狀態(tài)的企業(yè)要么重建自身的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，要么關(guān)門“大吉”。

自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力（Free Cash Flow Creativity，F(xiàn)CFC）其實只是在問企業(yè)和其利益相關(guān)方一個常識性問題，即長期來看，一個企業(yè)能否自己“養(yǎng)活”自己？如果一個企業(yè)長期不能“養(yǎng)活”自己，卻在高談闊論什么ESG之類，實在是一件很“無厘頭”的事情。為此，謝德仁（2021）提出和設(shè)計了一個度量自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的原創(chuàng)性指標(biāo)——凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率（Free Cash Flow on Equity，F(xiàn)CFOE）。

有了自由現(xiàn)金流量及其創(chuàng)造力這一思想“武器”，自然就有了：謝德仁之問：長期來看，A股上市公司能否自己“養(yǎng)活”自己呢？

謝德仁和林樂（2013）發(fā)現(xiàn)上證紅利50指數(shù)成分股公司雖然股利收益率高于一般的上市公司，但自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力其實很弱，基本上處于龐氏分紅狀態(tài)。

謝德仁和張梅（2015）發(fā)現(xiàn)A股16家上市商業(yè)銀行的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力也很弱，處于龐氏利息和龐氏分紅狀態(tài)。

雖然2013年以來，謝德仁和帶領(lǐng)的團(tuán)隊每年都在測算A股上市公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造情況，但由于自由現(xiàn)金流量的特性所決定，需要長時期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，才能合理判斷一個企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，而我國上市公司1998年才開始編報現(xiàn)金流量表，所以，我們的相關(guān)統(tǒng)計分析只是在課堂中進(jìn)行了報告。

當(dāng)時針轉(zhuǎn)至2019年下半年，上市公司2018年年報數(shù)據(jù)已可以在數(shù)據(jù)庫完整獲取，一些1998年及此前上市的公司已累積有21年的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，我們終于決定把對A股非金融行業(yè)上市公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的數(shù)據(jù)分析結(jié)果向社會進(jìn)行報告（謝德仁、劉勁松、廖珂，2020）。

我們的發(fā)現(xiàn)并不樂觀，在1998-2018年的21年間，雖然A股公司資本回報支付能力在不同年份、不同行業(yè)、不同地區(qū)、不同板塊、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同成長性、是否屬于重要股指成分股、是否屬于A+H股、不同盈利能力和不同投資規(guī)模的公司間有一定的差異，但總體上是不盡如人意的。

幾乎所有的A股公司都發(fā)生過“龐氏利息”與“龐氏分紅”行為，超過八成的A股公司長期持續(xù)存在龐氏行為，即使是那些2007年之前已上市且未被借殼的公司，也有超過七成長期處于龐氏利息狀態(tài)，超過八成長期處于龐氏分紅狀態(tài)，故A股公司存在較為嚴(yán)重的“雙龐氏”現(xiàn)象，即龐氏利息和龐氏分紅行為相當(dāng)普遍。

換言之，相當(dāng)多的A股公司長期自己“養(yǎng)不活”自己，資本回報支付能力孱弱。顯然，就A股公司過去21年間的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和資本回報支付能力而言，總體上沒有達(dá)到企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的要求，這種微觀企業(yè)基礎(chǔ)是難以支撐我國宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的。

但是，我們也注意到，A股公司中有近兩成的公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力比較好，具有較強(qiáng)的持續(xù)資本回報支付能力。

近兩年的一系列企業(yè)債券違約和雙龐氏狀態(tài)很嚴(yán)重的房地產(chǎn)企業(yè)陷入財務(wù)困境，在我們看來，這是中央為了實現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)增長模式由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型、防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險而在主動、可控地利用市場化、法治化手段“去龐氏化”。

而降低乃至基本去除我國經(jīng)濟(jì)中的“龐氏化”成分，就需要包括投資者、企業(yè)管理層、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的資本市場參與者建構(gòu)、重視和踐行自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造理念，促進(jìn)企業(yè)提高自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，真正提升為利益相關(guān)方創(chuàng)造價值的能力。

為推動上述目標(biāo)的實現(xiàn)，助力我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，我們團(tuán)隊決定研究、制作并向社會公開近5年的A股非金融行業(yè)上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)榜單（FCF Top 99），并建議證監(jiān)會和交易所制定規(guī)則，從自愿披露開始去推動上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造相關(guān)信息的披露工作。

嚴(yán)格意義上，創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流量未必一定能夠創(chuàng)造股東價值，只有進(jìn)一步創(chuàng)造了現(xiàn)金增加值，才能真正創(chuàng)造股東價值（謝德仁，2013，2021）。

為此，本研究團(tuán)隊還將研究制作并發(fā)布上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力（CVA Top）榜單。

上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)榜單

謝德仁帶領(lǐng)的研究團(tuán)隊編制了2016-2020年五個年度的《自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)榜單》。該榜單由清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報聯(lián)合發(fā)布。

注：因篇幅限制，F(xiàn)CFOE按四舍五入保留三位小數(shù)

研究方法

（一）樣本選擇

本榜單所基于的上市公司統(tǒng)計樣本是按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選所得：

1、本榜單和報告所統(tǒng)計的上市公司為A股非金融行業(yè)上市公司。

2、自IPO或借殼上市年份至某個榜單年份達(dá)10年及以上年份。

標(biāo)準(zhǔn)2說明：如謝德仁（2021）所解析的，自由現(xiàn)金流量的統(tǒng)計與比較分析并不適合一個會計年度等短時間窗口，但從長時間窗口來看，自由現(xiàn)金流量的統(tǒng)計與比較分析是適合的，即累計公司自IPO上市年度或借殼上市年度至某個榜單年度末所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量。正常情形下，項目投資活動的現(xiàn)金流出終究會依靠經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量得以收回并創(chuàng)造增值，長期的自由現(xiàn)金流量累計之和能夠反映企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，在同一行業(yè)不同企業(yè)之間和不同行業(yè)企業(yè)之間是可比的。經(jīng)過對美國上市公司和我國上市公司的綜合研究，研究團(tuán)隊確定研究對象為自IPO或借殼上市年份至某個榜單年份至少10年。對于IPO或借殼上市年份低于10年的公司，本研究團(tuán)隊將依據(jù)其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的質(zhì)量另外研究制作一個高質(zhì)量經(jīng)營活動現(xiàn)金流量公司榜單。

3、截至本榜單編制時（2021年10月），公司近三年財務(wù)報表審計意見為無保留意見且無監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定的會計違規(guī)事項。

標(biāo)準(zhǔn)3說明：會計違規(guī)事項包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、欺詐上市三種類型。

4、公司在榜單年份及之前兩年的年度主營業(yè)務(wù)處于正常經(jīng)營狀態(tài)。

判斷依據(jù)為，備選FCF Top99的上市公司在榜單年份及之前兩年的稅后營業(yè)利潤（不含投資損益和公允價值變動損益等投資活動的損益）三年累計值大于零和其“經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量-利息支出-折舊與攤銷-經(jīng)營類資產(chǎn)減值損失-股權(quán)激勵費用”的三年累計值大于零（即經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量質(zhì)量高）。

標(biāo)準(zhǔn)4說明：研究團(tuán)隊希望榜單納入的是那些長期踏踏實實做實業(yè)且獲得了高質(zhì)量發(fā)展的公司，而不是那些通過非實業(yè)的金融投資賺取到高額投資活動凈現(xiàn)金流入、進(jìn)而自由現(xiàn)金流量看上去也不錯的公司，為此，研究團(tuán)隊要求公司實業(yè)的主業(yè)經(jīng)營正常且有高質(zhì)量的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量。當(dāng)然，沒有公司能夠長期通過金融投資賺取高額現(xiàn)金回報，所以，從長達(dá)10年以上的時間窗口來看，沒有實實在在的高質(zhì)量經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，公司自然無法進(jìn)入榜單。

（二）自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的度量方法

在經(jīng)過上述4個標(biāo)準(zhǔn)篩選出的上市公司樣本中，研究團(tuán)隊采用謝德仁（2021）所提出的、具有原創(chuàng)性的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力指標(biāo)——凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率（FCFOE）來進(jìn)行排序，最終確定榜單各個年份的FCF Top99名單。

榜單年度的FCFOE =自公司IPO上市年度（借殼年度）至T年末的年均自由現(xiàn)金流量/年均合并凈資產(chǎn)

凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率是站在長時間窗口的上市公司股東價值創(chuàng)造視角看公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，較好地保證了同一個榜單年度上市公司之間的可比性，即采用上市公司自IPO上市年度（或借殼上市年度，下同，后面予以省略）至某個榜單年度末（T年末）所創(chuàng)造的累計自由現(xiàn)金流量除以其統(tǒng)計年份數(shù)，得到其長時間窗口來看的年均自由現(xiàn)金流量；然后進(jìn)一步測算上市公司的年均凈資產(chǎn)；兩者相除得到FCFOE。

其中，自公司IPO上市年度至T年末年均自由現(xiàn)金流量=（自公司IPO上市年度至T年末累計的FCF+T年末理財產(chǎn)品投資凈額）/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

年均合并凈資產(chǎn)=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并凈資產(chǎn)之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

FCF= 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量+投資活動凈現(xiàn)金流量-當(dāng)期應(yīng)計利息支出

T年末理財產(chǎn)品投資凈額=交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+短期投資凈額（2006年及以前適用）+長期債權(quán)投資凈額（2006年及以前適用）+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資+其他非流動金融資產(chǎn)。

由于現(xiàn)行的現(xiàn)金流量表未分別披露歸屬于上市公司股東和其子公司少數(shù)股東的自由現(xiàn)金流量，為統(tǒng)一口徑，本榜單測算FCFOE時采用的合并凈資產(chǎn)包含少數(shù)股東權(quán)益，但不含合并凈資產(chǎn)中的永續(xù)債。

正如謝德仁（2021）所指出的，從合并凈資產(chǎn)口徑來計算上市公司的FCFOE，也更加客觀和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類現(xiàn)金流量所導(dǎo)致的弱可比性。

（三）數(shù)據(jù)來源

本榜單的研究與制作完全基于上市公司公開披露的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)取自CSMAR、RESSET和Wind三個公開數(shù)據(jù)庫。

對2016-2020年FCF Top99榜單公司的初步分析

（一）連續(xù)五年進(jìn)入FCF Top99榜單的公司

（二）FCF Top99榜單公司FCFOE的趨勢分布

（三）FCF Top99榜單公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

（四）FCF Top99榜單公司的行業(yè)分布

（五）FCF Top99榜單公司的地區(qū)分布

參考文獻(xiàn)

謝德仁，1999，國有企業(yè)負(fù)債率悖論：提出與解讀，《經(jīng)濟(jì)研究》，第9期：72-79。

謝德仁，2013，企業(yè)分紅能力之理論研究，《會計研究》，第2期：22-32。

謝德仁、林樂，2013，上市公司現(xiàn)金分紅能力分析——基于上證紅利50指數(shù)成份股的數(shù)據(jù)，《證券市場導(dǎo)報》，第12期：43-48+55。

謝德仁、張梅，2016，論商業(yè)銀行現(xiàn)金流量表的重構(gòu)——兼析我國商業(yè)銀行可持續(xù)分紅能力，《會計研究》，第3期：21-28。

謝德仁，2018a，推動結(jié)構(gòu)性去杠桿  防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，中國證券報，6月16日，前沿視點，A07版。

謝德仁，2018b，培育現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力 實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，中國證券報，8月11日，前沿視點，A08版。

謝德仁、劉勁松、廖珂，2020，A股公司資本回報支付能力總體分析(1998-2018)——基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角，《財會月刊》，第19期: 9-31。

謝德仁，2021，自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力十問，《財會月刊》，第21期：22-27。

榜單研究團(tuán)隊

上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力（FCF Top99）榜單由清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院教授、清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院研究部主任謝德仁帶領(lǐng)的團(tuán)隊研究制作，團(tuán)隊成員如下：清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會計系教授謝德仁博士，首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院副教授林樂博士，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院助理教授廖珂博士，清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會計系博士生劉勁松，清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會計系博士生史學(xué)智。 

聯(lián)合發(fā)布機(jī)構(gòu)上市公司FCF Top99（2016-2020）榜單由清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報于2021年10月30日在北京聯(lián)合發(fā)布。致 謝感謝財政部會計名家培養(yǎng)工程、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院研究基金（項目批準(zhǔn)號為2020051009）、清華大學(xué)中國現(xiàn)代國有企業(yè)研究院專項課題（項目批準(zhǔn)號為iSOEYB202102）等資助。

聲明榜單研究團(tuán)隊、聯(lián)合發(fā)布機(jī)構(gòu)均保持客觀中立，不存在任何利益沖突情況。本榜單僅作為學(xué)術(shù)探討，不作為商業(yè)用途。所有權(quán)保留。媒體采訪、報道、轉(zhuǎn)載，請注明出處（謝德仁、林樂、廖珂、劉勁松、史學(xué)智，2021，上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)榜單（2016-2020））。