經(jīng)濟觀察報 記者 陳月芹 2021年中期業(yè)績會期間，每個坐在主席臺C位的房企高管，都被問到一個問題：三道紅線影響幾何，公司降檔情況怎樣？

過去一年來，“三道紅線”成為房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)頻率最高的詞匯，也是每一家房企經(jīng)營圍繞的重心。

一位房企分管融資的副總裁告訴經(jīng)濟觀察報，以前房企推動降負債很難，財務負責人向老板提示負債過高時，往往被老板不耐煩打斷：“別說了”。但最近一年，他的感受是“老板聽進去了”，愿意為降負債付諸行動。

一切始于2020年8月20日一次閉門會，彼時央行和住建部等部委召集12家房企高管，要求房企爭取實現(xiàn)“剔除預收款后的資產(chǎn)負債率低于70%、凈負債率小于100%、現(xiàn)金短債比大于1倍”的目標。按照上述指標，監(jiān)管者在控制負債總規(guī)模的條件下，給不同達標程度的房企不同的融資待遇。

對于房地產(chǎn)行業(yè)來說，這無疑是一次革命性的變化。

近期陷入負債風險的房企，已經(jīng)明顯感受到了完全不同的監(jiān)管決心——政府不再像往常一樣，會因為宏觀經(jīng)濟的低迷，放松對房地產(chǎn)市場的全面調(diào)控。大而不倒的故事，正在走下神壇。

而過去十多年眾多房企賴以生存的“三高”——高周轉、高負債和高杠桿模式受到全方位的狙殺。眾多房企不得不減少拿地、降低負債，重新思考行業(yè)和企業(yè)對未來。

萬科董事長郁亮在今年早些時候，提出房地產(chǎn)已經(jīng)進入管理紅利的時代。這是他作為行業(yè)龍頭掌門人最新的周期性判斷。七八年前，他曾經(jīng)提出房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)從黃金時代來到了白銀時代。

“房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)沒有什么管理紅利了。”長年觀察中國房企的睿觀研究院院長郝炬說，很多大房企在資金周轉和管理效率上已經(jīng)做到極致，未來通過產(chǎn)品的升級來獲得消費者的青睞，以穩(wěn)健的財務表現(xiàn)博得投資人的信任。

一位業(yè)內(nèi)人士認為，按照監(jiān)管要求2023年房企必須實現(xiàn)上述三大指標，都變成綠檔。可以說房地產(chǎn)進入“青銅時代”。因為相比之下，“青銅”更普惠、更淳樸，符合未來房地產(chǎn)回歸居住功能的本意。

必答題

如果說剛剛結束的2021年房企中期業(yè)績會有什么必答題，那一定是“降檔”。

根據(jù)三道紅線指標，監(jiān)管層對房地產(chǎn)企業(yè)分成四類，不同檔位的房企，獲得金融資源也不同。三條全部達標歸為綠檔，有息負債年增幅不超過15%；兩條達標的為黃檔，有息負債年增幅不得超過10%；一條達標的為橙檔，有息負債年增幅不超過5%；三條全部不達標為紅檔，不得增加有息負債。

按照監(jiān)管要求，到2023年6月底，12家試點房企的“三道紅線”指標必須全部達標，2023年底所有房企實現(xiàn)達標。

一位監(jiān)管部門的官員告訴經(jīng)濟觀察報，出臺三道紅線的目的就是為了管控房地產(chǎn)的負債規(guī)模，避免金融資源過度流入房地產(chǎn)，將房企風險逐步降到可控水平。

8月底，萬科發(fā)布中期業(yè)績，宣布剔除預收賬款后的資產(chǎn)負債率降至69.7%，由“黃”轉“綠”。它也是TOP3中第一家宣布邁入綠檔的房企。

但當天貝殼研究院發(fā)布的報告顯示，萬科前述指標應為71.1%，仍處于黃檔。后來，貝殼研究院依照萬科官方數(shù)據(jù)做了調(diào)整。

一位房企財務人士介紹，兩種不同結果的算法口徑都沒錯，只是萬科在計算合同負債時，減去了預收賬款的待轉銷項稅，理論上也合規(guī)。

兩種算法得出的資產(chǎn)負債率只差了1.4個百分點，但因為分處不同檔位，而對萬科有息負債增幅影響的差別超過百億元。

貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月底，50強房企中，有21家公司成功實現(xiàn)了降檔。大部分房企都降了一檔，比如中國恒大上半年的凈負債率降至99.8%，實現(xiàn)從紅轉橙；綠地控股通過將現(xiàn)金短債比提高到1.05，實現(xiàn)由紅轉橙。

一家TOP20房企融資負責人感慨，過去提醒老板注意負債率時常被罵，現(xiàn)在老板三天兩頭來問控指標辦法。

多家房企人士判斷，三道紅線的執(zhí)行，意味著房企將徹底告別“三高”時代。甚至有悲觀的開發(fā)商掌門人說，房地產(chǎn)失去了想象力。

過去，房企在市場的歡迎度與規(guī)模成正比關系，規(guī)模越大，越能獲得資本市場青睞，拿到低成本融資。獲取的資金越多，成本越低，在市場具備更強的競爭力。

另外一方面，房地產(chǎn)素有中國經(jīng)濟“夜壺”名聲，雖然不登大雅之堂，卻有“壓艙”之實。只要經(jīng)濟稍有回落，就放松地產(chǎn)調(diào)控來“穩(wěn)經(jīng)濟”。因此在上行市場中，只要膽子大，捱得住周期起伏，就有可能做強做大。很多企業(yè)嘗試通過這種方式“彎道超車”。

2013年后，千億房企陣容不斷擴圍，2015年只有7家千億房企，到2018年已經(jīng)達到32家，截至2020年底已經(jīng)增至43家。在中國，還沒有哪個行業(yè)能誕生數(shù)量如此多的千億企業(yè)。

高周轉、高負債、高杠桿不斷推動著房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，再加上居民杠桿率不斷升高，整個房地產(chǎn)占用的金融、社會資源越來越大，風險敞口越來越大。近兩年福晟、泰禾、華夏幸福、藍光、恒大等規(guī)模房企陸續(xù)暴雷，引發(fā)了監(jiān)管者的高度警惕。“

“監(jiān)管層在2017年就已經(jīng)強調(diào)金融資源要扶持實體經(jīng)濟，脫虛向?qū)崱６康禺a(chǎn)企業(yè)不要妄圖通過借助金融資源，將自己做大，反過來挾持金融體系”，一位與監(jiān)管層有較多溝通的開發(fā)商說：“很顯然，有不少公司仍然抱著賭一把的心態(tài)，加速往前沖。最終監(jiān)管層用近乎金融機構的管理方式，來管理開發(fā)商的資產(chǎn)負債表”。

降檔術

三道紅線從不同維度限制了房企杠杠，達標難度各有不同。

多名房企財務人士認為，現(xiàn)金短債比和凈負債率達標難度不大，最難降的是剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率，目前的19家黃檔房企無一例外都卡在這條線上。

而由于三道紅線均以比例的形式呈現(xiàn)，總的邏輯就是做大資產(chǎn)比例，做小負債比例。這意味著想要實現(xiàn)達標，具體到經(jīng)營端，就要求多賣房子、抓回款、少買地、少借錢。

在投資端，一家top50房企總裁提供了這樣的變化細節(jié)：過去，他給負責投資部門設定的目標是利潤，但是現(xiàn)在他的投資決策首先顧及公司現(xiàn)金流是否能達標。今年上半年，投資部門報上了一批項目，按照原來標準有得賺就可以投，但考慮到實現(xiàn)年底“轉綠”目標，不得不放棄了其中一些項目或者項目的大部分股權。

財務處理上，降檔目標也帶來巨大變化。一家央企甚至在今年初下令，合作項目盡量不要并表。該公司一位華北區(qū)域投拓負責人經(jīng)濟觀察報記者解釋，“一旦并表，負債就加到我們身上了，而且短期內(nèi)銷售款又回不來，如果好幾個項目都卡在四季度拿下，到時年底的財務報表會相當難看”。

“真是風水輪流轉，”他感慨到，“就在兩年前，房企還在沖規(guī)模的時候，為了業(yè)績，大家都搶著并表；而現(xiàn)在三道紅線要求控負債，大家又對并表熱情不高了。比起排名，安全更重要。”

銷售端過去的原則，也需要為三道紅線的指標妥協(xié)。例如公寓、商鋪、車位等庫存項目，必須加快去化。原來可以慢慢賣，現(xiàn)在超過一年還囤在手里的，打折處理。

郝炬分析，企業(yè)想要在短期內(nèi)快速降檔，一是部分企業(yè)三項數(shù)據(jù)踩中紅線臨界點，降檔難度較??；第二，部分企業(yè)可能在會計準則允許范圍內(nèi)，通過擴大股本金和通過利潤結轉增厚股東權益等指標調(diào)節(jié)報表；第三，部分企業(yè)由于債務危機等，可能選擇大量變賣資產(chǎn)，剛性縮表。

一家top5房企財務人士向鍥補充，剛性縮表具有較強的后遺癥，“房企次前期此前的金融屬性太濃了，如果剛性縮表，經(jīng)營收杠桿，容易出現(xiàn)錢不夠，公司經(jīng)營規(guī)模會斷檔”。

除了上述常規(guī)方式，部分企業(yè)還掌握了快速降檔的“偏方”。

華泰證券研報指出，地產(chǎn)企業(yè)報表可調(diào)節(jié)空間大，可以通過負債“出表”等行為美化報表，通過非并表公司進行融資，通過合并報表范圍內(nèi)/外的明股實債融資，通過發(fā)行各類ABS減少有息負債或進行出表，表內(nèi)應付款類及永續(xù)債進行債務性融資等。

前述房企總裁解釋，要保證負債率降下來，如果負債總額變不了，就只能去“做大”分母的凈資產(chǎn)，比如把一些原來不并表，且凈資產(chǎn)較多、負債較少的子公司并表。

更有甚者，在會計事務所統(tǒng)計報表前幾天，從銀行臨時買一大筆存款，也是一種“降檔”的方式。向鍥透露，類似這筆存款只借幾天“應急”，等做完報表就返還，近期的日利率在1‰、2‰。

此外，房企還可以通過提前確認收入、增發(fā)股本、提高股東權益增厚凈資產(chǎn)等方式，優(yōu)化報表。

三道紅線是衡量企業(yè)財務穩(wěn)健的唯一指標嗎？

前述top20房企副總裁對此持審慎態(tài)度：“如果單純通過增加權益、調(diào)表等方式實現(xiàn)某些指標快速轉綠，有可能總資產(chǎn)很大，但這些資產(chǎn)并沒有創(chuàng)造利潤，未來現(xiàn)金流會出問題。”

他進一步說：“安全的企業(yè)三條線一定都是綠的，但全綠不一定代表安全，這是充分不必要條件，就如同人去體檢，各項指標都正常，不代表這個人一定健康。”

長期和投資人打交道的他，稱地產(chǎn)和金融圈知己知彼，“很多企業(yè)半年間由紅或橙轉綠，真實性是不夠的，很多企業(yè)把不太好的指標調(diào)到表外去，投資人也不信，不然為什么資本市場給地產(chǎn)股這么低的估值？”

該副總裁說，并非所有公司都著急轉綠。“有些公司體量足夠大，目前它能做的主要是控制投資節(jié)奏少買地、同時多賣樓，擴大現(xiàn)金回流，但短期內(nèi)降不下來”。

他認為，基本面好的大公司想要快速降檔，不難，以碧桂園為例，它只需要在香港做一次股權融資，但因為現(xiàn)在市盈率不高，這時候做（股權融資）有點虧。更重要的是，“對它而言，現(xiàn)在拿到綠檔有什么好處呢？”

向鍥所在的公司仍踩中一條紅線，但降檔壓力不大。他解釋，因為公司預收賬款里的金額有數(shù)千億，隨著這些資金陸續(xù)確認為收入，資產(chǎn)負債率自然就降下來了。

大氣候

在上述top20房企副總裁看來，這一輪降檔、降杠桿，并非如公式上加減乘除般簡單，不僅要考慮公司內(nèi)部負債水平調(diào)整和未來發(fā)展空間的平衡，更要注意目前外部環(huán)境面臨多重調(diào)控加碼。尤其是金融和預售條件的收緊，加大房企轉身的難度。

在市場端，房企申請預售難度在加大。該副總裁說，如果按照政府建議的價格開賣，企業(yè)沒什么利潤了；再加上自身是民企，財務成本高，算進去恐怕要虧。因此希望備案價格可以再高一點，但很難，項目越拖越虧。

另一種情況是，項目本身利潤還可以，市場熱度向好，可以賣一個不錯的價格，但地方面臨房價調(diào)控的壓力，導致預售證審批周期延長，成本也在增加。

房子賣完了，并不意味著可以順利網(wǎng)簽，“辦理網(wǎng)簽像擠牙膏，每家每星期只能分配十幾套名額，100多套房子需要1-2個月才能辦理完”。而且，在“兩個上限”影響下，銀行房貸按揭額度收緊，賣完房不一定能迅速收回錢。

向鍥透露，銀行按揭已經(jīng)變成稀缺資源，上半年廣州的二手房按揭基本上都停了，四大銀行僅在廣州發(fā)放的房貸已經(jīng)接近800億元，額度非常緊張。因此，為了搶占有限的按揭，房企需要付出更多的代價。

向鍥坦言，上半年，每個月都需要花很多時間打通和銀行的關系，除了承諾給銀行開設賬戶、對公存款、保證金存儲等條件，甚至中小房企還要付出額外的“中介費”，“要按揭的話，得先存一筆錢到銀行來”。

據(jù)他透露，這筆中介費以中間業(yè)務收入打給銀行，不同銀行收取的中介費點數(shù)不一。

上半年向鍥每次和同行見面，都會聊到最近交多少錢換按揭，目前有同行交過3%，最夸張的5%-6%也有。如果按5%計算，房企想拿到1億元的按揭貸款，需付出500萬元的中介費。

向鍥直言自己公司憑借規(guī)模優(yōu)勢已受到銀行的優(yōu)待，至少還能拿到按揭，在個別城市，中小房企甚至被直接斷了按揭。

上半年，向鍥所在的top5房企在廣州的項目，如果一次性付款，回款周期約1個月，按揭則至少需4個月；去年最快的時候，5天內(nèi)就能回款。

據(jù)他透露，三道紅線后，公司對現(xiàn)金流把控已經(jīng)前置到銷售階段了，“銷售策劃時，財務就需要為回款制定一個最核心的指標，既要銷售最大化，也要回款最大化，否則銷售再多都是沒意義的”。

一家閩系房企區(qū)域總經(jīng)理表示，為了保綠檔，區(qū)域公司現(xiàn)金流異常緊張，工程款支付壓力大，拿地節(jié)奏放緩，融資難度變大。

在融資環(huán)境持續(xù)趨緊背景下，降負債是多數(shù)大型房企的第一要務。盡管資金緊張，但向鍥的公司上半年還是沒有欠付工程款，只是延時支付，“全行業(yè)都出現(xiàn)延緩支付工程款的情況，如果我們支付太及時，施工單位就會再和你拿錢，那你就會很難受”。他把這種現(xiàn)象稱之為“擠出效應”。

“未來可能比2008年還要難。”一位央企營銷總說，如果2008年沒有其后的4萬億大放水，很多規(guī)模企業(yè)就撐不下去了。但現(xiàn)在看起來，這一次政府態(tài)度很堅決。

綠時代

按照監(jiān)管預期，到2023年底，所有房企降至綠檔。

郝炬認為，監(jiān)管層目的就是合理控制房企負債增速，讓行業(yè)不再唯規(guī)模論，“從某種意義上來講，不讓加杠桿，就是去金融化，讓房地產(chǎn)行業(yè)的本質(zhì)回歸制造業(yè)，而房子的投資品屬性減弱，回歸消費品”。

向鍥認為，三道紅線對房企最大影響是金融約束，如果剔除金融屬性，房地產(chǎn)是一個比制造業(yè)還艱難的行業(yè)。“制造業(yè)最多一年就生產(chǎn)出來了，但房子建起來至少得三年。如果再把預售制度取消，很多企業(yè)的經(jīng)營風險是很大的”。

向鍥解釋，此前因為有金融杠桿的存在，疊加預售制度，賣房子不像制造業(yè)一手交錢一手交貨，但現(xiàn)在預售、網(wǎng)簽、按揭等節(jié)點都在延后，回款時間明顯往后推了。

“未來房企需比拼自身的項目運作周轉效率、產(chǎn)品和服務品質(zhì)，還需比拼信用評級。”郝炬補充，現(xiàn)在的調(diào)控框架之下，房企需要通過財務穩(wěn)健來獲得金融機構的認可。

萬科董事長郁亮在今年早些時候說，行業(yè)已經(jīng)進入管理紅利時代，房屋將回歸居住屬性,房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務將轉向開發(fā)與經(jīng)營并重。

不過郝炬認為，“房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)沒有什么管理紅利了。”所謂的管理紅利，意味著房企周轉要快，拿地眼光準，產(chǎn)品和服務做得好，通過精細化管理降低管理、建造成本，目前多數(shù)規(guī)模房企已經(jīng)做到極致了；其次是房企需具備定價權，才能最終獲得超額利潤。但由于政府嚴格限價，房企只能通過管理降低成本。

郝炬認為，土地成本開發(fā)商說了不算，建安成本隨行就市，除了頭部房企略有差異，大部分房企相差不大；其次，三項常規(guī)費用中，可以通過精細化管理降低管理費用，但空間不大；營銷費用呈增加趨勢；財務成本將成為房企下一步競爭的關鍵，因此房企需調(diào)整財務結構，把信用評級提上來，資金成本降下來，從而獲得金融紅利。

一位監(jiān)管層人士和房企高管定期會談時，多次傳達了讓房企放棄三高模式、專注產(chǎn)品力的觀點。“中國大規(guī)模的房地產(chǎn)開發(fā)時代已經(jīng)結束，開發(fā)商要做精品，不能像以前粗制濫造。

這位監(jiān)管層人士并不否認此前三高模式存在的合理性，“那時候希望企業(yè)擴大開發(fā)，對質(zhì)量沒有太嚴格的把控，但現(xiàn)在不同了，只有少數(shù)地區(qū)有房源緊張情況。”

8月31日，住建部部長王蒙徽在“努力實現(xiàn)全體人民住有所居”發(fā)布會上稱，2019年，中國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積達到39.8平方米。

在這種情況下，房企面臨著戰(zhàn)略選擇。在2021年中業(yè)績會上，萬科、龍湖、碧桂園等房企均重申發(fā)展非地產(chǎn)業(yè)務作為第二曲線，物業(yè)、長租、養(yǎng)老、機器人、物流等成為房企多元化轉型的諸多出口。

前述50強房企總裁瞄準了代建生意，經(jīng)過數(shù)年探索，其所在公司的代建業(yè)務毛利率能達到50%以上。

向鍥也表示，“代建這門生意利潤不怎么高，但好在穩(wěn)定，保障房、公租房等領域有大量的市場需求”。他甚至提出了一種大膽的設想：“未來，所有開發(fā)商有可能逐漸成為代建單位”。

（應受訪者要求，向鍥為化名）