經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 牛鈺 洪小棠 一場突如其來的股市大逆轉(zhuǎn)，讓市場參與者們見證歷史。

沉寂了三年多的A股市場，自9月24日提振經(jīng)濟(jì)與股市的多項(xiàng)重磅政策拋出以來開始絕地反擊，連續(xù)凌厲暴漲。國慶假期，港股市場成交創(chuàng)歷史新高，恒生指數(shù)漲幅達(dá)7.59%。10月8日上證指數(shù)以3674.40點(diǎn)高開，6個(gè)交易日內(nèi)最高上漲近1000點(diǎn)，漲幅和振幅分別高達(dá)26.59%和33.21%。A股成交額頻頻刷新歷史紀(jì)錄，10月8日一舉沖破3.48萬億元。

“驚心動(dòng)魄，精彩紛呈。”北京一位公募機(jī)構(gòu)投研副總?cè)缡窃u價(jià)近期市場走勢。

從業(yè)超過十年，私募機(jī)構(gòu)清融智投資產(chǎn)管理（杭州）有限公司的總經(jīng)理徐若溪從來沒有遇見過A股市場如此急速地暴漲?！皾q到讓人焦慮了，連續(xù)幾天大漲都不敢說話。從交易所成立以來就沒見過這種陣仗?！毙烊粝f。

9月20日，她還曾在交易筆記中寫下：這幾年市場“熊”到大家提都不想提，賬戶都不想打開。自己羞于對外出示名片“某某私募基金公司總經(jīng)理”。

面對史詩級別的行情，新老股民的情緒被點(diǎn)燃，蜂擁進(jìn)場，來勢洶洶。社交平臺、大街小巷，牛市成為輿論的熱詞。

在啟錸研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東看來，近期市場大幅上漲，不是投資者有多么“非理性”，而是全球的投資者對中國這次穩(wěn)增長政策轉(zhuǎn)變的長期看好，也是對中國資產(chǎn)處于價(jià)值洼地的認(rèn)可。

此時(shí)，投資機(jī)構(gòu)人士的情緒更為復(fù)雜。踏空、搶籌、減倉……公司內(nèi)部考核機(jī)制、渠道壓力、市場情緒及各種不確定性撲面而來。受訪的多位基金經(jīng)理普遍說自己的狀態(tài)是興奮、恐慌、迷茫及焦慮。

情緒的狂歡在10月8日驟然變調(diào)，至10月11日，上證指數(shù)四個(gè)交易日從最高點(diǎn)回撤超12%。市場情緒迅速降溫，參與者們開始慢下腳步思考——我們期盼已久的牛市應(yīng)從何而來？

馬克·吐溫曾經(jīng)說，“歷史不會(huì)重演，但會(huì)壓著相同的韻腳。”回顧歷史，A股已經(jīng)走過六輪牛市，每輪行情背后的邏輯各有差異。有人認(rèn)為這一輪行情是“政策市”，有人說是“資金市”，有人稱之為“信心重估?！保灿腥撕羝錇椤靶沦|(zhì)?！薄案哔|(zhì)量?！薄诮?jīng)濟(jì)基本面尚未發(fā)生根本性變化的時(shí)候，在經(jīng)濟(jì)中占有重要地位的資本市場，應(yīng)該扮演怎樣的角色？

無論是監(jiān)管部門還是市場參與者，都希望此輪行情不僅是少數(shù)人的“盛宴”，還可以成為強(qiáng)大社會(huì)財(cái)富效應(yīng)的聚集地，可以扭轉(zhuǎn)預(yù)期并與經(jīng)濟(jì)基本面螺旋上升。

潘向東建議，作為監(jiān)管部門，需要通過運(yùn)用政策工具，讓市場上升的速度平穩(wěn)下來，實(shí)現(xiàn)股市快速拉升之后的平穩(wěn)著陸，讓“快牛”演變?yōu)椤奥！保瑥亩蔀橹袊?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)突破口。

畢竟，健康良好經(jīng)濟(jì)基本面才是“長?！敝?/p>

急速反轉(zhuǎn)

A股市場情緒從持久低迷到快速爆燃，轉(zhuǎn)折來得非常突然。

9月5日，央行方面在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，降準(zhǔn)降息等政策調(diào)整還需要觀察經(jīng)濟(jì)走勢。

不到一個(gè)月，9月24日，金融監(jiān)管部門在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上祭出提振經(jīng)濟(jì)和資本市場的重磅“組合拳”（“9·24”新政），降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率、下調(diào)存量房貸利率并統(tǒng)一房貸的最低首付比例、創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具，支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展……在力度和規(guī)模上大幅超預(yù)期的新政，瞬間激活A(yù)股市場和港股市場。

當(dāng)日，上證指數(shù)大漲4.15%，收復(fù)2800點(diǎn)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，從最近五年萬得全A漲幅排名來看，滬指單日漲幅超過4%的只有4次，分別是2020年7月6日、2024年2月6日、2024年9月24日和9月26日。

徐若溪以為這與過往利好政策刺激之后的一波反彈并無兩樣。經(jīng)歷了三年熊市，她有些麻木了。9月18日，上證指數(shù)最低下跌至2689.70點(diǎn)，回到2024年年初位置。她甚至抗拒打開自己過去一年虧損超過30%的投資賬戶。

9月26日，中央政治局會(huì)議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問題。要全面客觀冷靜看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，正視困難、堅(jiān)定信心，切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感。

多個(gè)重磅利好持續(xù)發(fā)酵，資本市場的情緒攀升。資金涌入資本市場，一輪令人矚目的快速上漲行情啟動(dòng)。3000點(diǎn)、3300點(diǎn)、3600點(diǎn)……僅僅6個(gè)交易日，上證指數(shù)不斷向上沖刺，漲幅達(dá)到26.59%；成交額亦在成倍上升。

面對市場的暴漲行情，徐若溪的心態(tài)徹底改變了。她認(rèn)為，監(jiān)管部門頒布了一系列重磅的政策，說明A股市場的底部已經(jīng)夯實(shí)了。徐若溪感到興奮的同時(shí)也有些恐懼。9月30日，她選擇減倉操作。雖然這一波賺了約30個(gè)點(diǎn)，但其實(shí)并沒有回本。

滬上一位券商系公募機(jī)構(gòu)投研人士透露，10月9日，他對所管理產(chǎn)品中持有的一只漲停個(gè)股進(jìn)行減倉操作。在他眼中，這波行情是響應(yīng)政策之舉。短期這只個(gè)股所在行業(yè)未有明顯改善，但市場情緒卻將股價(jià)炒至高點(diǎn)，即便該股后續(xù)還會(huì)再漲，但空間也不大。而且從他的經(jīng)驗(yàn)來看，該股的股價(jià)以后避免不了回調(diào)。

不過，在上漲行情下加倉的基金經(jīng)理也不在少數(shù)。據(jù)華福證券統(tǒng)計(jì)，截至9月30日，開放式基金的股票型投資比例達(dá)到68.27%，相比 8月底的64.82%出現(xiàn)明顯提升。

信心重估

“好想賣房炒股。這次是前所未有的機(jī)會(huì)?！?0月8日，一位投資者在社交平臺如此表示。

一位房產(chǎn)中介人士透露，近日聽說有個(gè)別客戶為了炒股收集資金，甚至開始將名下房產(chǎn)掛上二手交易平臺。

面對史詩級別的行情，一些投資者無法抑制內(nèi)心的激動(dòng)，躍躍欲試。

國慶假期，西部證券投資顧問李輝沒有休息。他所在的營業(yè)部安排員工輪流值班，接待前來問詢的客戶。李輝說，國慶長假期間，到營業(yè)部咨詢開戶、投資的股民絡(luò)繹不絕。他值班一天，幫助十多位客戶開通了證券賬戶。10月4日，李輝在微信朋友圈發(fā)文：開戶不打烊！周末、國慶期間均可咨詢、辦理開戶、兩融（融資、融券）授信，7*24小時(shí)不打烊。

10月8日上午，李輝就接待了30多位前來咨詢開戶等相關(guān)業(yè)務(wù)的客戶。李輝說，自從“9·24”新政以來，到營業(yè)部的客戶便多了起來。有客戶忘記密碼前來激活，有客戶要求開設(shè)新賬戶，還有客戶前來開通北交所交易資格……

從2010年至今，李輝在證券行業(yè)從業(yè)超過14年，也曾見證2014年那輪牛市行情。李輝感覺到，這波行情相比上一波來得更加猛烈，尤其是10月8日早晨，滬指開盤漲幅超過10%，他從業(yè)以來第一次見到如此暴漲的行情。

市場急速上漲后，投資者對未來市場的信心徹底扭轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪多位市場機(jī)構(gòu)交易人士及業(yè)內(nèi)專家后發(fā)現(xiàn)，他們大多將此次市場反轉(zhuǎn)，歸結(jié)于投資者信心的轉(zhuǎn)變。

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長、教授田軒認(rèn)為，這一輪行情啟動(dòng)的原因在于9月24日“超預(yù)期”的刺激政策，為市場提供流動(dòng)性支持，極大地提振了市場信心，投資者情緒迅速高漲。伴隨美聯(lián)儲降息，外資流入增多，整體資金大規(guī)模涌入，推動(dòng)了股市快速上漲。底層邏輯在于，市場對于未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期轉(zhuǎn)向樂觀，對政策導(dǎo)向響應(yīng)積極，形成了短期內(nèi)資金推動(dòng)的行情。

中信建投證券首席策略官陳果將此輪行情稱為“信心重估?！?。陳果認(rèn)為，本輪行情的特殊性主要有三個(gè)：一是中國資產(chǎn)特別是A股被長期系統(tǒng)性低估；二是居民部門積累了大量超額儲蓄，面臨資產(chǎn)荒；三是強(qiáng)力政策出臺，外資被迫追入中國資產(chǎn)。

外資對于A股市場向好的信心與預(yù)期也在提升。

花旗發(fā)文表示，中國正在著手對股市進(jìn)行新一輪大規(guī)模增加杠桿，這可能會(huì)使?jié)q勢持續(xù)一段時(shí)間。財(cái)政政策也伴隨著這種杠桿活動(dòng)，以提供額外的需求增長，但多少會(huì)有一定滯后。如果盈利增長能夠及時(shí)隨著估值而回升，這種勢頭可能會(huì)持續(xù)。

高盛研究部股票策略團(tuán)隊(duì)在最新發(fā)布的報(bào)告中，將中國股票評級上調(diào)至“超配”，并提高了對MSCI中國指數(shù)以及滬深300指數(shù)的目標(biāo)價(jià)。

田軒提出，市場對其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行了提前反應(yīng)。但是，從市場長期健康發(fā)展的角度來看，股市走勢必然要回歸基本面，體現(xiàn)到個(gè)別標(biāo)的上，就是股價(jià)的漲跌最終要與企業(yè)基本面相匹配，才能稱之為合理的可持續(xù)的市場趨勢。

何以延續(xù)

瘋狂暴漲后，市場的劇烈回調(diào)讓投資者逐步恢復(fù)冷靜。

10月8日，上證指數(shù)高開超10%后回落至4.59%；10月9日，上證指數(shù)大幅回調(diào)，滬指暴跌6.62%。新入場的投資者第一次感受到“被套”的恐慌。

10月10日，A股全天成交額累計(jì)為2.16萬億元，連續(xù)4日位于2萬億元上方。10月11日，大盤延續(xù)調(diào)整，上證指數(shù)盤中跌破3200點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指三天累計(jì)下跌近20%。A股全天成交1.59萬億元。

徐若溪覺得，在悲觀情緒持續(xù)兩三年的當(dāng)下，“9·24新政”帶來的牛市情緒必須穩(wěn)住，從業(yè)者、投資者才有信心在里面找機(jī)會(huì)，而不是急著出逃。她仍然在擇機(jī)選擇建倉。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪的部分市場人士認(rèn)為，當(dāng)下市場的亢奮情緒與企業(yè)盈利能力等基本面指標(biāo)相悖，因此，行情的可持續(xù)性仍然需要警惕。

9月27日，國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，整體上看，今年1—8月工業(yè)企業(yè)利潤增速為0.5%，較前值回落3.1個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)營收同比增長2.4%，回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，8月企業(yè)利潤增速為-17.8%。

中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授鄭志剛認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的基本面是決定牛市是否來臨、持續(xù)多久的根本，先有好的經(jīng)濟(jì)基本面，然后才能談牛市的問題。如果沒有一個(gè)好的基本面，談牛市是“空中樓閣”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，A股共有5348家上市公司發(fā)布2024年半年報(bào)，合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入34.87萬億元，同比下降1.41%；歸屬母公司股東凈利潤2.9萬億元，同比下降2.37%。其中近半數(shù)公司的歸母凈利潤同比增速為負(fù)，30余家公司歸母凈利潤虧損超10億元。

按照上半年GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）累計(jì)為61.68萬億元的數(shù)據(jù)計(jì)算，A股上市公司的營收占GDP的比重高達(dá)56.53%。

鄭志剛分析稱，2008年金融危機(jī)之后，政府部門出臺了一系列的刺激政策，經(jīng)濟(jì)面出現(xiàn)了一種積極向上的動(dòng)力。與2008年那一輪牛市相比，目前的基本面沒有太多實(shí)際性的改進(jìn)，企業(yè)利潤在下降，這些情況是值得注意的。

在中閱資本總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫建波非看來，這一輪行情是從極端的估值扭曲出來的“恢復(fù)?！薄＿^去的兩年估值極度扭曲，極度便宜。二級市場的股價(jià)比一級市場的投資價(jià)格便宜。估值“倒掛”導(dǎo)致沒有人愿意再投資一級市場。所以此輪是極端扭曲估值的恢復(fù)，也是從悲觀情緒走出的恢復(fù)。

盡管國內(nèi)股市近期大幅飆升，但由于債券市場收益率受經(jīng)濟(jì)基本面和政策利率下調(diào)影響處于歷史極低水平，而股票市場估值在過去幾年持續(xù)深度回調(diào)，因此，當(dāng)前股市相較債市的投資性價(jià)比仍處于較高水平。

基石資本董事長張維認(rèn)為，目前資本市場上漲是A股市場估值的正?；貧w。資本市場往往是一個(gè)“非理性繁榮”的地方。羅伯特·希勒就認(rèn)為，20世紀(jì)90年代末期美國股票市場的大幅上漲是脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的反常現(xiàn)象。從中國來看也一樣，資本市場運(yùn)行并不僅僅是由經(jīng)濟(jì)決定，還與市場參與者心理因素有關(guān)。2001—2005年中國股市的低迷就與經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長相悖。

張維稱，在此次大漲之前的半年多時(shí)間里，中國資本市場的低估不合理。從中國基本面來說，中國是擁有14多億人口的新興市場，有巨大的人口紅利和工程師紅利。從理論上來說，中國資本市場的估值應(yīng)該比美國等成熟市場的估值要貴，而目前是反過來的，A股比美股便宜。

數(shù)據(jù)顯示，截至10月9日，目前美國資本市場的平均PE（市盈率）是44倍，即使在近期大漲之后，A股上交所主板是12.89倍，科創(chuàng)板41.65倍，深交所主板19.43倍，創(chuàng)業(yè)板35.89倍。

A股行情延續(xù)下去需要考慮哪些因素和條件？

“繼續(xù)延續(xù)牛市行情，還是要回歸經(jīng)濟(jì)基本面。”田軒認(rèn)為，需要關(guān)注國際局勢穩(wěn)定性，并觀察降息、降準(zhǔn)、房地產(chǎn)市場調(diào)控、財(cái)政支持等方面政策真正落實(shí)對經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)作用；密切關(guān)注企業(yè)盈利能力的提升和行業(yè)基本面的改善，同步關(guān)注政策是否保持連續(xù)性，是否因預(yù)期管理考慮而有所收緊，以及由此可能引起的資金流向的轉(zhuǎn)變。當(dāng)各個(gè)因素持續(xù)向好，政策與經(jīng)濟(jì)發(fā)展協(xié)同一致時(shí)，市場信心才能持續(xù)，A股行情才能延續(xù)。

潘向東認(rèn)為，A股行情的延續(xù)，仍有賴于政策的發(fā)力和增量資金的流入。進(jìn)入四季度，政策層面進(jìn)入密集披露期，無論是中央政治局會(huì)議、還是年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，都有望進(jìn)一步強(qiáng)化穩(wěn)增長政策的預(yù)期。

10月10日，據(jù)央行網(wǎng)站消息，中國人民銀行決定創(chuàng)設(shè)“證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利”，支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)為抵押，從人民銀行換入國債、央行票據(jù)等高等級流動(dòng)性資產(chǎn)。央行表示，首期操作規(guī)模5000億元，視情可進(jìn)一步擴(kuò)大操作規(guī)模。即日起，接受符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司申報(bào)。

該政策落地效應(yīng)首先作用于股市。當(dāng)日，“中字頭”板塊大漲超5%。政策刺激政策仍然在不斷釋放中。市場參與者對于財(cái)政政策的刺激力度抱有期待。

資本市場之盼

市場的暴漲暴跌，讓新老股民體驗(yàn)了“風(fēng)險(xiǎn)的味道”。

一位西部地區(qū)券商營業(yè)部投資顧問告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，國慶假期期間，投資者入市的意愿熱度不減。在客群年齡結(jié)構(gòu)上，“80后”“90后”客戶居多，甚至有部分“00后”客戶。

10月9日至11日，市場急劇回調(diào)，部分投資者稱，自己剛?cè)雸鼍鸵呀?jīng)被套牢。

“我本來打算把20萬元銀行理財(cái)預(yù)約贖回后全投進(jìn)股市，現(xiàn)在一看還是算了吧。”10月9日，一位新股民如此表示。他炒股的第一天就遭遇虧損，原本高漲的投資熱情有點(diǎn)冷卻了。

潘向東建議投資者理性參與市場投資。短期過快上漲可能會(huì)滋生新的風(fēng)險(xiǎn)。市場上漲到一定點(diǎn)位后應(yīng)保持警惕。同時(shí)，由于暴漲暴跌最傷投資者的信心，所以如何把儲備政策做好，讓市場快速拉升之后出現(xiàn)“慢?！钡男星椋@是未來作為呵護(hù)這市場的決策者需要優(yōu)先考慮的問題。

可以看到，此輪穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的一攬子政策，著力點(diǎn)選擇了長期低迷的資本市場。當(dāng)下，資本市場已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要組成部分，其持續(xù)地改革提質(zhì)，這也為牛市奠定了基礎(chǔ)。從資本市場這個(gè)切入口撬動(dòng)，讓其和經(jīng)濟(jì)發(fā)展互相促進(jìn)和提升，是各界所期。

我們到底需要建設(shè)一個(gè)什么樣的資本市場？張維的答案是一個(gè)包容的、具有強(qiáng)大財(cái)富效應(yīng)的資本市場。這對保護(hù)企業(yè)家精神、激勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、推動(dòng)科技發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。中國資本市場進(jìn)行了改革，核心是實(shí)施真正的注冊制，其核心正是調(diào)動(dòng)全社會(huì)的創(chuàng)業(yè)和投資熱情，進(jìn)而改變?nèi)鐣?huì)的融資結(jié)構(gòu)。

在張維看來，“非理性繁榮”和“非理性萎縮”是股市的一體兩面，不能只對“非理性繁榮”避如蛇蝎，卻將“非理性萎縮”視為理所當(dāng)然。如今A股市場財(cái)富效應(yīng)起來了，無論是投資者還是企業(yè)家，都大為振奮。應(yīng)該繼續(xù)支持民營企業(yè)，提振國民信心，唯有如此，經(jīng)濟(jì)將會(huì)擁有美好的未來。

（應(yīng)受訪者要求，文中李輝為化名）