經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 洪小棠 2004年，第一只ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)基金）產(chǎn)品誕生，標(biāo)志著我國(guó)ETF市場(chǎng)正式啟航。

此后，ETF市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷著挫折與挑戰(zhàn)，也充滿了創(chuàng)新與機(jī)遇。行至2024年，我國(guó)ETF市場(chǎng)已年滿二十。

推開(kāi)時(shí)間的大門(mén)，基金從業(yè)者們的腦海里依然回放曾為一只ETF產(chǎn)品從籌備、上線，到現(xiàn)場(chǎng)檢查、路演等連軸轉(zhuǎn)的瞬間；依然會(huì)清晰地感受到加班熬夜趕出幾份產(chǎn)品材料后大呼“太卷了”之后的疲憊與期冀?！芭Ｐ苘E蹺板”在中國(guó)ETF市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)卷中，演繹得酣暢淋漓。二十年來(lái)，有的產(chǎn)品涅槃重生，有的產(chǎn)品黯淡離場(chǎng)。

在某種程度上，ETF的發(fā)展也是市場(chǎng)行情、各機(jī)構(gòu)，以及多方資本膽識(shí)與謀略的較量。

探索

2004年底，在我國(guó)首只股票ETF——華夏上證50ETF發(fā)行期間，上海幾家大券商的營(yíng)業(yè)部幾乎都張貼著有關(guān)ETF的宣傳海報(bào)，和象征著上證50成分股的一籃子金蛋。

“嘗試一次，給自己的投資一個(gè)改變的機(jī)會(huì)?！边@是該只ETF在北京銷(xiāo)售現(xiàn)場(chǎng)的宣傳口號(hào)之一。

2004年12月初，上交所出臺(tái)了《上海證券交易所交易型開(kāi)放式指數(shù)基金業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，初步建立了ETF這類(lèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)范。

不過(guò)彼時(shí)，ETF并不被大家所熟知。連當(dāng)時(shí)金融機(jī)構(gòu)的客戶經(jīng)理都直呼，ETF的交易規(guī)則過(guò)于復(fù)雜，他認(rèn)真閱讀三遍才知其然，閱讀五遍才知其所以然。

兩年后的2006年，深市第一只ETF，也是國(guó)內(nèi)第二只ETF——易方達(dá)深證100ETF宣告成立。第二只產(chǎn)品的面世意味著，上證50ETF不再“形單影只”。

如果說(shuō)2004年為“破局之年”，那么，2006年則被基金行業(yè)認(rèn)為是ETF第一個(gè)發(fā)展之年。彼時(shí)，多家基金公司正在與滬深交易所緊密溝通合作，積極布局ETF產(chǎn)品。

除了當(dāng)時(shí)已經(jīng)發(fā)行上市的上證50ETF和易方達(dá)深證100ETF，華夏深證中小板ETF、華安上證180ETF、友邦華泰（現(xiàn)名：華泰柏瑞）的上證紅利指數(shù)ETF等多只產(chǎn)品均在同年相繼登場(chǎng)。

在探索發(fā)展階段，ETF并非一帆風(fēng)順。這一品種經(jīng)受著市場(chǎng)的肯定與懷疑，走過(guò)了迅猛發(fā)展和大幅萎縮的時(shí)期。

舉例來(lái)看，在華夏上證50ETF成立時(shí)，經(jīng)換算的份額約為65億份。2005年年中，該產(chǎn)品的份額急速擴(kuò)大至90億份。然而，2006年，華夏上證50ETF出現(xiàn)較大的凈贖回情況。到2006年底，該基金的規(guī)模還剩不到30億份，與巔峰時(shí)期相比，份額降幅超過(guò)了60%。

無(wú)獨(dú)有偶，2006年4月份成立的上證180ETF規(guī)模較小，經(jīng)換算的份額約為4億份。隨后，該基金連續(xù)出現(xiàn)凈贖回。截至2007年底，其僅剩不到1億份。

此間，雖然ETF產(chǎn)品的數(shù)量有所增加，但是投資者對(duì)其認(rèn)知度依舊不高，ETF市場(chǎng)的整體發(fā)展亦處于相對(duì)緩慢的階段。截至2007年底，ETF流通總份額僅有77.23億份。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪獲悉，當(dāng)時(shí)，在ETF市場(chǎng)發(fā)展平緩中，有一個(gè)比較有趣的現(xiàn)象是，部分基金公司未將ETF規(guī)模納入營(yíng)銷(xiāo)部門(mén)的業(yè)績(jī)考核范圍。原因在于，ETF套利機(jī)制的存在，導(dǎo)致其規(guī)模增加有時(shí)是因?yàn)樘桌麢C(jī)會(huì)帶來(lái)的，與營(yíng)銷(xiāo)部門(mén)的努力并無(wú)直接關(guān)系。

突進(jìn)

2009年，指數(shù)型基金的發(fā)行出現(xiàn)井噴現(xiàn)象，指數(shù)基金的市值規(guī)模從990億元迅速攀升至4000億元左右。2010年，有業(yè)內(nèi)人士甚至表示，爭(zhēng)取指數(shù)基金開(kāi)發(fā)與發(fā)行“不斷檔”。ETF產(chǎn)品的種類(lèi)也日漸豐富，行業(yè)ETF、主題ETF、策略ETF等新型產(chǎn)品紛紛登場(chǎng)。

不過(guò)，回溯來(lái)看，真正讓ETF迎來(lái)歷史性突破的是跨市場(chǎng)ETF的誕生。

2010年，滬深300股指期貨作為首個(gè)股指期貨品種正式開(kāi)閘。兩年后的2012年，對(duì)應(yīng)期指的首單現(xiàn)貨ETF滬深300ETF正式上市。該類(lèi)產(chǎn)品是首次將跟蹤指數(shù)從單市場(chǎng)范圍擴(kuò)大到滬深兩市。

由于滬深300股指期貨已運(yùn)行滿兩年，市場(chǎng)積攢的現(xiàn)貨需求瞬間得到釋放。

彼時(shí)，華泰柏瑞滬深300ETF、嘉實(shí)滬深300ETF和華夏滬深300ETF相繼發(fā)售，三只基金合計(jì)首發(fā)規(guī)模為529.05億元。其中，華泰柏瑞滬深300ETF的首募規(guī)模達(dá)到329.69億元。這至今仍保持著被動(dòng)產(chǎn)品首發(fā)的歷史紀(jì)錄。

這三只產(chǎn)品的募集規(guī)模也讓當(dāng)時(shí)的很多從業(yè)人員第一次切實(shí)感受到ETF巨大的發(fā)展空間。

自發(fā)行后的六年時(shí)間里，這三只產(chǎn)品的規(guī)模一直未拉開(kāi)差距。直至2018年之后的牛市，華泰柏瑞滬深300ETF的凈值與份額雙雙暴漲，把規(guī)模做到了頭部。此后，該基金長(zhǎng)期占據(jù)著“境內(nèi)規(guī)模最大非貨ETF”的寶座。

而以滬深300為代表的寬基ETF也引領(lǐng)我國(guó)ETF市場(chǎng)進(jìn)入第一次規(guī)模迅速上升期。截至2012年末，市場(chǎng)流通的股票型ETF基金數(shù)量為37只，流通份額達(dá)到1103.14億份。

回旋

2013年3月，第一只債券ETF——國(guó)泰上證5年期國(guó)債ETF上市。該產(chǎn)品上市首日成交量便達(dá)到4.62萬(wàn)手，成交金額達(dá)到4.59億元，躋身彼時(shí)ETF市場(chǎng)前三甲。隨后，國(guó)泰國(guó)債ETF產(chǎn)品成交金額屢創(chuàng)新高，當(dāng)年6月更是突破了16億元。

這只基金的誕生與上市填補(bǔ)了債券ETF品類(lèi)的空白，打通了銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的通道，也開(kāi)啟了股債配置的新紀(jì)元。

與此同時(shí)，在籌備四年之久后，2013年7月，華安黃金ETF和國(guó)泰黃金ETF作為國(guó)內(nèi)首批黃金ETF正式上市。

彼時(shí)，黃金價(jià)格在歷經(jīng)四年上漲期后，在2013年轉(zhuǎn)而下跌，當(dāng)年黃金價(jià)格較最高點(diǎn)降幅超30%，高盛、匯豐等國(guó)際投行集體下調(diào)了2013年和2014年的金銀價(jià)格預(yù)估?！吧环陼r(shí)”的兩只黃金ETF在發(fā)行了3日后紛紛公告提前結(jié)束募集。這兩只黃金ETF首次募集約14億元。但由于上市時(shí)間處在該輪黃金價(jià)格的調(diào)整過(guò)程中，市場(chǎng)情緒不高，熱度較差，這類(lèi)產(chǎn)品又很容易受到市場(chǎng)情緒的影響，因此，這兩只黃金ETF一上市就遭遇被投資者贖回的尷尬。

在ETF品類(lèi)不斷推陳出新的同時(shí)，牛市的到來(lái)讓ETF規(guī)模擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)“戛然而止”。

2013年，隨著市場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)暖，分級(jí)基金開(kāi)始快速擴(kuò)張。2014年，有23只分級(jí)基金成立，共募集資金166.21億元。當(dāng)年第四季度，上證指數(shù)上漲36.84%，市場(chǎng)聞到了久違的牛市味道。市場(chǎng)快速上漲，分級(jí)基金憑借杠桿屬性而受到資金追捧，其規(guī)模達(dá)到巔峰。截至2015年3月31日，股票型分級(jí)基金的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)接近2000億元，截至2015年5月25日，股票B份額數(shù)量接近1000億份。

硬幣的另一面，是“狂飆”的分級(jí)基金對(duì)ETF基金市場(chǎng)產(chǎn)生了虹吸效應(yīng)，ETF市場(chǎng)份額和表現(xiàn)均出現(xiàn)較大分化。截至2017年年末，股票ETF市場(chǎng)的規(guī)模僅為768.16億份，較2014年的規(guī)?？s水了近350億份。

糾結(jié)

每當(dāng)寒意席卷主動(dòng)投資時(shí)，被動(dòng)指數(shù)總會(huì)迎來(lái)高光時(shí)刻。

2018年，A股市場(chǎng)可謂“熊途漫漫”，上證指數(shù)全年下跌24.59%，深證成指下跌 34.42%，創(chuàng)業(yè)板下跌28.65%。

此前市場(chǎng)關(guān)注度不高的ETF，在這一年異常熱鬧。國(guó)內(nèi)ETF市場(chǎng)的總規(guī)模和增長(zhǎng)速度都創(chuàng)出新高，投資者投資ETF的熱情高漲。

與此同時(shí)，ETF迎來(lái)了新玩家，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。2018年6月，A股正式納入MSCI（明昇）新興市場(chǎng)指數(shù)，為ETF市場(chǎng)添了一把火。加之寬基板塊競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，發(fā)行市場(chǎng)亦漸顯乏力，戰(zhàn)火也從傳統(tǒng)寬基燒到行業(yè)主題ETF。

此間，代表高新科技方向的華安創(chuàng)業(yè)板50ETF成為爆款產(chǎn)品；政策導(dǎo)向意義明顯的央企結(jié)構(gòu)調(diào)整ETF，獲大量機(jī)構(gòu)投資者資金配置，一經(jīng)發(fā)行便成為當(dāng)年基金市場(chǎng)的“巨無(wú)霸”；SmartBetaETF也成為了傳統(tǒng)指數(shù)ETF之外的重要補(bǔ)充。這一年，行業(yè)主題產(chǎn)品的規(guī)模同比增長(zhǎng)162.47%，遠(yuǎn)高于寬基產(chǎn)品規(guī)模的48.72%增幅。

2019年，在被動(dòng)投資的進(jìn)一步普及之下，ETF產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)始顯現(xiàn)白熱化趨勢(shì)，當(dāng)年發(fā)行規(guī)模之大，參與者之眾，競(jìng)爭(zhēng)之激烈，前所未有。各基金公司也達(dá)成共識(shí)——“得指數(shù)基金者得天下”?！皫缀趺恳粋€(gè)賽道都站滿了人?！睖弦患夜紮C(jī)構(gòu)產(chǎn)品部相關(guān)人士回憶稱(chēng)，無(wú)論科技還是半導(dǎo)體，亦或是5G，相關(guān)指數(shù)一經(jīng)發(fā)布，對(duì)應(yīng)的指數(shù)基金便洶涌而至。ETF基金發(fā)行的節(jié)奏也可謂爭(zhēng)分奪秒，同質(zhì)化嚴(yán)重的被動(dòng)ETF產(chǎn)品，發(fā)行慢一點(diǎn)，都可能喪失優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年全年，共計(jì)有90只ETF新成立，增幅達(dá)到137%。ETF總數(shù)量達(dá)到283只，總規(guī)模為7518億元。

2020年，市場(chǎng)上跟蹤單一行業(yè)的ETF已然紛繁多樣，看到機(jī)會(huì)的部分個(gè)人投資者便將ETF當(dāng)作股票來(lái)炒。彼時(shí)，搏取短期收益的投機(jī)現(xiàn)象頻發(fā)，這無(wú)疑與監(jiān)管層引導(dǎo)“長(zhǎng)期資金入市”的目標(biāo)相悖。

隨后，監(jiān)管有意放緩泛科技類(lèi)權(quán)益基金的審批節(jié)奏，不少公司上報(bào)的人工智能、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、生物科技等主題ETF的審批時(shí)間被拉長(zhǎng)。部分2020年年初就已經(jīng)申報(bào)的科技類(lèi)ETF，次年仍未獲批。

狂飆

2020年10月，全市場(chǎng)ETF規(guī)模首次突破萬(wàn)億大關(guān)。ETF市場(chǎng)的規(guī)模從0到1萬(wàn)億元，基金行業(yè)用了十六年；ETF市場(chǎng)的規(guī)模從1萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2萬(wàn)億元，僅僅用了三年。

2023年，“債牛股熊”，A股市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)加快，結(jié)構(gòu)性行情顯著。這一年，眾明星基金經(jīng)理跌落神壇，主動(dòng)權(quán)益基金的收益情況可謂慘淡。在孱弱的市場(chǎng)下，ETF反而脫穎而出，吸引大量資金的關(guān)注。

根據(jù)上交所發(fā)布的《上海證券交易所ETF行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2024）》（下稱(chēng)《ETF發(fā)展報(bào)告》），截至2023年底，境內(nèi)交易所掛牌上市的ETF數(shù)量達(dá)889只，較2022年底增長(zhǎng)18.06%；總規(guī)模達(dá)2.05萬(wàn)億元，較2022年底增長(zhǎng)28.13%。其中，權(quán)益類(lèi)ETF市值達(dá)到1.73萬(wàn)億元，約占A股總市值的2%。境內(nèi)ETF市場(chǎng)全年資金凈流入超5000億元，較2022年增長(zhǎng)71.11%。

值得一提的是，在市場(chǎng)行情如寒風(fēng)刺骨之時(shí)，華泰柏瑞滬深300ETF卻成為了國(guó)內(nèi)首只規(guī)模突破千億的ETF產(chǎn)品。

增長(zhǎng)遠(yuǎn)未終止，截至2024年5月27日，華泰柏瑞滬深300ETF的最新規(guī)模為2021.75億元，比2023年底的1310.9億元大幅增長(zhǎng)54%。

不僅 僅 是 華 泰 柏 瑞 滬 深300ETF，易方達(dá)滬深300ETF、華夏上證50ETF和嘉實(shí)滬深300ETF截至5月27日的最新規(guī)模均超過(guò)千億元；華夏滬深300ETF、南方中證500ETF、易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板ETF的最新規(guī)模均超過(guò)500億元。

除了寬基ETF，紅利低波、人工智能、游戲等行業(yè)的ETF同樣受到資金追捧。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)截至5月27日，華泰柏瑞中證紅利低波ETF、天弘中證紅利低波動(dòng)100ETF的份額分別增長(zhǎng)47.5億份、29.39億份；易方達(dá)中證人工智能主題ETF、華夏中證動(dòng)漫游戲ETF、國(guó)泰中證煤炭ETF的份額分別增長(zhǎng)27.81億份、19.12億份、13.9億份。

混戰(zhàn)

ETF產(chǎn)品規(guī)模高速攀升的同時(shí)，市場(chǎng)的馬太效應(yīng)也十分顯著。

天相投顧基金評(píng)價(jià)中心統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，據(jù)已披露2024年3月8日ETF產(chǎn)品份額及凈值數(shù)據(jù)，非貨ETF規(guī)模前十的管理人所管規(guī)模合計(jì)達(dá)到1.73萬(wàn)億元，占比超八成。

具體來(lái)看，非貨ETF規(guī)模超過(guò)百億元的基金公司有20余家，其中華夏基金、易方達(dá)基金、華泰柏瑞基金、南方基金、嘉實(shí)基金5家公司的規(guī)模均超千億元；非貨ETF體量在500億元至1000億元的基金公司有國(guó)泰基金、廣發(fā)基金、華安基金、博時(shí)基金、富國(guó)基金、華寶基金等，位居非貨ETF規(guī)模第二梯隊(duì)。

在ETF市場(chǎng)，馬太效應(yīng)被展現(xiàn)得淋漓盡致：對(duì)標(biāo)同一個(gè)指數(shù)，不同的代碼，不同的結(jié)果。

截至5月27日，在全市場(chǎng)772只股票型ETF中，共計(jì)有255只產(chǎn)品的凈資產(chǎn)低于1億元，占比超三成。

即便境遇天壤之別，依然阻擋不了部分機(jī)構(gòu)補(bǔ)齊產(chǎn)品線的熱情。

5月24日，富國(guó)滬深300ETF發(fā)布基金合同生效公告，該基金募集有效認(rèn)購(gòu)總戶數(shù)為2716戶，募集期間凈認(rèn)購(gòu)金額為7.17億元。

截至5月27日，剔除富國(guó)滬深300ETF，市場(chǎng)上共有 16只滬深300ETF。其中，華泰柏瑞滬深300ETF的規(guī)模超過(guò)2000億元，易方達(dá)滬深300ETF、嘉實(shí)滬深300ETF規(guī)模也均在千億元以上。

與之形成鮮明對(duì)比的是，還有4只滬深300ETF的規(guī)模不足5億元，有2只滬深300ETF規(guī)模不足1億元。

與頭部機(jī)構(gòu)雄厚的綜合實(shí)力相比，中小機(jī)構(gòu)由于入場(chǎng)時(shí)間和自身資源稟賦所限，要想在ETF產(chǎn)品“火拼”中分得一杯羹，需要另辟蹊徑、彎道超車(chē)。

例如，摩根基金在中證A50ETF產(chǎn)品設(shè)計(jì)之初便“下足功夫”，在基金合同中約定了“季度強(qiáng)制分紅機(jī)制”。截至5月27日，在10只成立時(shí)間相近的中證A50ETF中，摩根中證A50ETF的規(guī)模達(dá)19.98億元。

未來(lái)

在主動(dòng)權(quán)益基金的業(yè)績(jī)和發(fā)行市場(chǎng)雙雙蕭條的背景下，無(wú)論是頭部機(jī)構(gòu)迅速調(diào)整戰(zhàn)略加入戰(zhàn)局，還是中小機(jī)構(gòu)差異化競(jìng)爭(zhēng)尋求突圍，在如今的ETF戰(zhàn)場(chǎng)上，沒(méi)有人愿意缺席。

隨著A股市場(chǎng)不斷成熟、機(jī)構(gòu)化進(jìn)程不斷深化，以及市場(chǎng)有效性的提升，ETF產(chǎn)品的邊際優(yōu)勢(shì)或進(jìn)一步凸顯，而競(jìng)爭(zhēng)充分的市場(chǎng)，意味著可能有更快的發(fā)展進(jìn)程和更大的發(fā)展空間。

復(fù)旦大學(xué)中國(guó)金融法治研究院副院長(zhǎng)施東輝認(rèn)為，ETF市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展方向可以聚焦于三個(gè)方面：

一是良好的生態(tài)。由于ETF業(yè)務(wù)參與方眾多，同時(shí)具備不同的能力稟賦，因此生態(tài)圈中各方的合作創(chuàng)新或?yàn)镋TF行業(yè)發(fā)展提供新的驅(qū)動(dòng)力量。下一步，可以研究完善集合申購(gòu)業(yè)務(wù)常態(tài)化，寬基指數(shù)ETF產(chǎn)品交易T+0等配置機(jī)制，此外還可以豐富投資標(biāo)的范圍，如擴(kuò)展商品類(lèi)ETF的投資標(biāo)的范圍等。

二是吸引兩類(lèi)新資金。應(yīng)進(jìn)一步提升ETF推廣力度，加強(qiáng)ETF行業(yè)分析師隊(duì)伍建設(shè)，豐富推廣活動(dòng)形式，不斷拓展培訓(xùn)合作方的范圍和投資者覆蓋面，通過(guò)產(chǎn)品、技術(shù)和平臺(tái)創(chuàng)新吸引股票投資者和場(chǎng)外的儲(chǔ)蓄資金進(jìn)入ETF市場(chǎng)，將ETF發(fā)展成為居民財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的重要工具之一。

三是滿足市場(chǎng)三種需求。投資者參與ETF有三種需求：一是資產(chǎn)配置需求；二是交易需求；三是對(duì)沖套利需求。在做好投資者準(zhǔn)入的基礎(chǔ)上，可適時(shí)推出一些能滿足投資人交易投機(jī)需求的創(chuàng)新產(chǎn)品，以滿足不同類(lèi)型投資者的需求。

上交所在《ETF發(fā)展報(bào)告》中表示，繼續(xù)發(fā)展ETF集合申購(gòu)是對(duì)現(xiàn)有申購(gòu)方式的有益補(bǔ)充。目前，上交所已順利完成19只ETF集合申購(gòu)試點(diǎn)落地。2024年，上交所將持續(xù)研究推動(dòng)ETF集合申購(gòu)業(yè)務(wù)常態(tài)化，吸引更多中長(zhǎng)期資金通過(guò)投資ETF入市，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此外，通過(guò)優(yōu)化做市評(píng)價(jià)、精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)辦理流程等方式持續(xù)優(yōu)化做市商機(jī)制，進(jìn)一步提升券商參與基金做市業(yè)務(wù)的積極性，推動(dòng)市場(chǎng)運(yùn)行效率不斷提高。

天相投顧基金評(píng)價(jià)中心認(rèn)為，未來(lái)ETF的生態(tài)或?qū)⒊韵路较虬l(fā)展：一是成熟品類(lèi)ETF市場(chǎng)份額將向頭部產(chǎn)品集中，同質(zhì)化產(chǎn)品或逐步退出市場(chǎng)，形成良性競(jìng)爭(zhēng)；二是資產(chǎn)配置需求多元化，ETF品類(lèi)將會(huì)增加，涵蓋不同資產(chǎn)類(lèi)別、不同地域、不同策略；三是隨著ETF體量增加，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)監(jiān)管、產(chǎn)品運(yùn)作、投資者教育將更加完善。

我國(guó)ETF市場(chǎng)發(fā)展至今，ETF產(chǎn)品的每一步創(chuàng)新、規(guī)模與數(shù)量的起落，也是中國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)縮影。從首只產(chǎn)品破繭萌芽，到投資者逐步被普及、ETF規(guī)模突進(jìn)，再到競(jìng)爭(zhēng)激烈催生的ETF生態(tài)圈，發(fā)展的步履從未停歇?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，隨著時(shí)間的推移，ETF大戲仍將繼續(xù)上演。

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