薛洪言/文 近日，日本利率政策迎來重大拐點。

日本央行宣布取消收益率曲線控制（YCC）政策，并將短期政策利率（貨幣市場無抵押拆解利率）目標從-0.1%～0%上調(diào)至0%～0.1%左右，標志著2016年以來的負利率時代正式終結。同時，日本央行將停止購買交易所交易基金和日本房地產(chǎn)投資信托基金，并將緩慢減少購買公司債券，不過，仍會繼續(xù)以與之前大致相同的金額購買國債。

作為全球重要經(jīng)濟體和全球低成本資金的來源，日本貨幣政策的重大轉(zhuǎn)向，引發(fā)全球關注，也將對全球金融市場帶來深遠影響。

2016年9月21日，日本央行宣布引入收益率曲線控制（Yield Curve Control，YCC）政策，目標是將長端利率目標設定為0（變化幅度約為±0.1%）。

操作上，日本央行通過買賣本國國債等操作來控制國債收益率的上下限，將10年期日債收益率控制在目標范圍內(nèi)。央行買賣國債為市場提供大量流動性，并對公司債券收益率、貸款利率以及其他融資利率產(chǎn)生影響，確保日本國內(nèi)利率水平維持在零附近，達到刺激經(jīng)濟的目的。

YCC推出后，標志著日本貨幣政策從QE注水式量化寬松轉(zhuǎn)為直接的價格控制。2018年、2021年、2022年和2023年，日本央行分別調(diào)整長端利率的浮動范圍。2023年7月從±0.5%調(diào)整至±1.0%，10月又將1%的絕對上限改為參考上限，實質(zhì)性放松了YCC控制。

此次，日本央行將短期利率目標從-0.1%上調(diào)至0%-0.1%左右，變動幅度極小，對市場的直接影響有限，但信號意義不容忽視：邁出了一小步，就會邁出更多步，這是小變化，也是質(zhì)的變化。17年來首次加息10個BP，下一次加息不必再等17年了。

過去幾年，隨著通脹率的回升，10年期日債利率一直緩慢爬升。日本央行通過YCC政策控制利率走勢，成本越來越高，副作用也越來越大。去年開始，市場就屢次交易日本央行會放棄YCC，日央行努力保持定力，希望日本通脹再持續(xù)一段時間，生怕一個錯誤決策，讓日本經(jīng)濟重回通縮的二十年。

 

2024年1月，日本CPI同比2.2%，連續(xù)22個月超過2%；核心CPI3.5%，連續(xù)14個月超過3%；疊加工資在通脹驅(qū)動下上漲，市場交易日本央行退出YCC的預期再次升溫。

上周，日本大型企業(yè)與工會的年度薪資談判結束。根據(jù)日本工會聯(lián)合會數(shù)據(jù)，今年薪資談判平均漲薪5.28%，是33年來的最高水平。薪資上升強化了工資與物價之間的“良性循環(huán)”，日本央行在近期發(fā)言中稱，相信日本經(jīng)濟將持續(xù)溫和復蘇，并預計能夠以理想的、伴隨著工資增長的方式實現(xiàn)2%的通脹目標。

當日本央行不再擔心加息會重蹈通縮泥潭，終于放棄YCC，宣布了17年來的首次加息。

就影響來看，日本央行放棄YCC在市場預期之內(nèi)，短期會產(chǎn)生預期兌現(xiàn)效應，消息公布后，10年期日債利率不升反降；中長期看，日本退出負利率時代，意味著全球低成本資金洼地的消失，將對全球金融市場和投資者行為產(chǎn)生深遠影響。

一是吸引國際資金回流日本，加大美債利率上行壓力。日本作為全球凈債權方，在零利率政策下，日本國民不得不持有大量海外資產(chǎn)，尤其是美元資產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底，日本的外國投資組合約4.2萬億美元，其中很大一部分來自日本養(yǎng)老基金和保險公司。

隨著日債收益率上行，不僅日本國民會拋售部分海外資產(chǎn)回流國內(nèi)，全球投資者也會適度加大對日本資產(chǎn)的配置。蹺蹺板效應下，美債會成為血包，拋售美債加大美債利率上行壓力，加大全球資本市場震蕩。

二是日債利率走高支撐日元升值，加速全球資產(chǎn)再配置。日債利率走高，疊加即將來臨的美聯(lián)儲降息，日美國債利差有望收窄，將帶動日元升值。作為美元指數(shù)中的高權重貨幣，日元升值帶來美元指數(shù)下行，利好非美元貨幣，包括人民幣。

日元升值趨勢一旦形成，將推動更多全球投資者將美元資產(chǎn)換成日元資產(chǎn)，加大美債拋售壓力，對全球風險資產(chǎn)帶來負面影響。

三是中長期看，日債利率走高會加大日本國債償還壓力，壓縮財政擴張空間。零利率環(huán)境下，日本國債貌似可以無限攀升，但一旦日本利率趨勢性上行，或市場預期日本利率會趨勢性上行，就會引發(fā)市場對日本國債可持續(xù)性的擔憂。屆時，投資者會傾向于拋售日債，導致日債利率快速抬升，進一步加大利率上行預期，形成正反饋循環(huán)。

 

當然，這是個中長期邏輯，而且日本央行還可以下場做市場的對手盤，投資者賣多少，日本央行就買多少。其實，這些年日本央行一直在這么做，也就是所謂的YCC。

但凡事有個度。當前，日本國債約50%都被日本央行買去，日債供需結構已極度不均衡，流動性下降。短期看，似乎沒啥問題，但中長期看，當日債市場只剩下日本央行單一需求方時，這個市場離崩潰也就不遠了。

最后，對A股市場影響看，基本可以忽略。傳導機制上，日本加息通過影響美債利率和全球資金再配置間接對A股產(chǎn)生影響，但一則日本加息并非影響美債利率的主要因素，二則美債利率對A股的影響有限，綜合看，日本央行加息對A股影響可以忽略，更不會逆轉(zhuǎn)A股震蕩向上的趨勢。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議?！?/p>

本文由公眾號“薛洪言微語”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言