???核心觀點(diǎn)

2023年7月政治局會(huì)議首次提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”之后，2023年9月特殊再融資債開始發(fā)行，融資端化債方案開始推進(jìn)。2023年底最新化債方案繼續(xù)出臺(tái)，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《重點(diǎn)省份分類加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目管理辦法（試行）》，劃出了嚴(yán)控新增項(xiàng)目、支持保障項(xiàng)目、停緩在建項(xiàng)目等具體領(lǐng)域或條件。

哪些投資領(lǐng)域受影響？12個(gè)重點(diǎn)省份的交通、社會(huì)事業(yè)、市政、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域新增投資受到較強(qiáng)管控；此外，相關(guān)領(lǐng)域完成率不足50%的在建項(xiàng)目可能面臨緩建乃至停建。不過(guò)城中村改造、保障性住房、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在內(nèi)的房地產(chǎn)三大工程、“十四五”重點(diǎn)項(xiàng)目，以及50%完工率以上的項(xiàng)目還有一定的投資空間。

基建投資受限對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響幾何？基建投資是固定資產(chǎn)投資的重要組成部分，投資形成的固定資本又是GDP的重要組成部分。重點(diǎn)省份基建投資受限或?qū)?duì)相應(yīng)省份投資形成一定制約，投資對(duì)GDP的拉動(dòng)也大概率受到影響。根據(jù)我們測(cè)算，12個(gè)重點(diǎn)省份固定資產(chǎn)投資中，基建投資約占三成，同時(shí)12省固定資產(chǎn)投資約占全國(guó)的三成。以此為基礎(chǔ)測(cè)算，若2024年12省份基建投資同比下降10%-20%，可能拖累對(duì)應(yīng)省份固定資產(chǎn)投資下滑3-6個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)拖累全國(guó)基建投資下滑2.5-5.1個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)而拖累全國(guó)固定資產(chǎn)投資下滑0.8-1.7個(gè)百分點(diǎn)。

政府如何彌補(bǔ)？首先，政府投資發(fā)揮“托底”作用，但結(jié)構(gòu)或?qū)l(fā)生變化：一則增加經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省一定的基建投資增長(zhǎng)；二則將傳統(tǒng)基建（交通、市政、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等）轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)“三大工程”等重點(diǎn)領(lǐng)域。其次，仍需重視消費(fèi)支出對(duì)GDP的拉動(dòng)作用。并且就GDP的拉動(dòng)效果來(lái)說(shuō)，提高私人消費(fèi)比提高政府消費(fèi)更好。從2024年各省政府工作報(bào)告中設(shè)置的社零增長(zhǎng)目標(biāo)，也可以看到拉動(dòng)私人消費(fèi)的取向較為清晰。

如何刺激地方消費(fèi)支出？不論是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省廣東、浙江，還是化債重點(diǎn)省份如重慶、遼寧，2024年促消費(fèi)的著力點(diǎn)一在于穩(wěn)定和擴(kuò)大傳統(tǒng)消費(fèi)，包括汽車、電子產(chǎn)品、家居家電等大宗消費(fèi)以舊換新；二在于發(fā)掘新消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)，包括數(shù)字、綠色、健康等新興消費(fèi)。政府消費(fèi)券仍然是促進(jìn)消費(fèi)的有力工具，能起到較強(qiáng)的撬動(dòng)作用。

1 最新化債方案

2024年1月中旬，據(jù)財(cái)新網(wǎng)報(bào)道，中央對(duì)12個(gè)重點(diǎn)省份分類加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目管理的文件已下發(fā)，劃出了嚴(yán)控新增項(xiàng)目、支持保障項(xiàng)目、停緩在建項(xiàng)目等具體領(lǐng)域或條件。這12個(gè)重點(diǎn)省份包括天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏，即此前地方化債所說(shuō)的債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)省份。

這是2023年7月政治局會(huì)議首次提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”之后進(jìn)一步明確的化債方案之一。2023年9月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融支持融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)[2023]35號(hào)），旨在從融資端對(duì)地方政府融資平臺(tái)化債做出指導(dǎo)。2023年10月起全國(guó)多省/市密集發(fā)行特殊再融資債，用于償還存量債務(wù)。截至2023年末，貴州發(fā)行規(guī)模超2000億元，天津、云南、湖南和內(nèi)蒙古也超過(guò)1000億元，全國(guó)29個(gè)省/市共發(fā)行1.39萬(wàn)億元。特殊再融資債以借新還舊的方式，將地方政府隱性債務(wù)化為顯性債務(wù)，占用地方政府債務(wù)結(jié)存限額。

到2023年底國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《重點(diǎn)省份分類加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目管理辦法（試行）》（國(guó)辦發(fā)[2023]47號(hào)），辦法要求自2024年1月1日起，12個(gè)重點(diǎn)省份在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低至中低水平之前需控制新建政府投資項(xiàng)目，清理規(guī)范在建項(xiàng)目。這就是本文開頭財(cái)新網(wǎng)所報(bào)道的最新化債方案內(nèi)容。我們?cè)谇捌诎l(fā)布的各省經(jīng)濟(jì)分析系列報(bào)告中統(tǒng)計(jì)出前十五名負(fù)債率較高的?。ㄖ陛犑校缦卤盹@示?？梢钥闯?，這12個(gè)省處于前15名之內(nèi)。

從受影響的項(xiàng)目投資領(lǐng)域看，12個(gè)重點(diǎn)省份的交通（如機(jī)場(chǎng)、運(yùn)河、城軌）、社會(huì)事業(yè)（除教育衛(wèi)生醫(yī)療養(yǎng)老外）、市政（除電熱氣水）、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、新型基礎(chǔ)設(shè)施（除國(guó)家算力樞紐外）、樓堂館所、棚戶區(qū)改造等領(lǐng)域新增投資受到較強(qiáng)管控；此外，相關(guān)領(lǐng)域完成率不足50%的在建項(xiàng)目可能面臨緩建乃至停建。不過(guò)城中村改造、保障性住房、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在內(nèi)的房地產(chǎn)三大工程、“十四五”重點(diǎn)項(xiàng)目，以及50%完工率以上的項(xiàng)目還有一定的投資空間。

從這個(gè)角度看，2024年化債進(jìn)一步深入的背景之下，政府投資的發(fā)力點(diǎn)一則可能更傾向于支持經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省維持一定的基建投資增長(zhǎng)；二則可能由傳統(tǒng)的基建（交通、市政、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等）更多轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)“三大工程”等重點(diǎn)領(lǐng)域。

2 基建投資受限，影響幾何？

基建投資是固定資產(chǎn)投資的重要組成部分，投資形成的固定資本又是GDP的重要組成部分。重點(diǎn)省份基建投資受限或?qū)?duì)相應(yīng)省份投資形成一定制約，投資對(duì)GDP的拉動(dòng)也大概率受到影響。

化債背景下，2023年全國(guó)多個(gè)省份投資已經(jīng)受到一定影響。2023年31個(gè)省份中，僅浙江、上海、北京、內(nèi)蒙古、新疆和西藏6?。ㄊ校┩瓿赡瓿豕潭ㄙY產(chǎn)投資增速目標(biāo)，而固定資產(chǎn)投資完成額同比為負(fù)的省份共有9個(gè)，除了湖南、山西、江西3省之外，其余6個(gè)省份均屬重點(diǎn)化債省份，可見(jiàn)12個(gè)重點(diǎn)省份受到的影響相對(duì)較大。

我們將目光聚焦到12個(gè)重點(diǎn)省份，2023年其基建投資包括固定資產(chǎn)投資同比增速已多數(shù)不及全國(guó)水平。從目前已公布的數(shù)據(jù)看，11個(gè)省份（廣西暫未公布數(shù)據(jù)）中僅遼寧、內(nèi)蒙古、黑龍江實(shí)現(xiàn)10%以上的增速，其余增速均未明顯超出全國(guó)，而云南、天津、甘肅和青海甚至出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。11省基建投資同比增速按其2023年基建投資體量作為權(quán)重，加權(quán)平均也僅為0.8%左右1，明顯低于全國(guó)8.24%的水平。同時(shí)，2023年12個(gè)重點(diǎn)省份中僅內(nèi)蒙古固定資產(chǎn)投資完成額同比達(dá)到目標(biāo)，而半數(shù)省份固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，12省同比增速按其2023年固投體量作為權(quán)重，加權(quán)平均值為-1.8%，也低于全國(guó)3%的水平。投資增速相對(duì)較低，對(duì)GDP增長(zhǎng)形成一定掣肘，對(duì)應(yīng)的，2023年12個(gè)省份GDP合計(jì)占全國(guó)比重為17.2%，比2022年的18.4%也明顯下降。

那么如何看待2024年化債省份基建投資受限的影響？

首先我們對(duì)12個(gè)重點(diǎn)省份基建投資和固定資產(chǎn)投資大致統(tǒng)計(jì)。由于統(tǒng)計(jì)局2017年后不再公布各省固定資產(chǎn)投資以及基建投資的絕對(duì)金額，我們以2017年各省統(tǒng)計(jì)局公布的基礎(chǔ)設(shè)施投資（包括電熱氣水、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政、水利環(huán)境等）以及固定資產(chǎn)投資數(shù)額為基準(zhǔn)，通過(guò)歷年同比增速推算2017年后的絕對(duì)金額2。2022年，12省合計(jì)基建投資占固定資產(chǎn)投資比重為30.4%，2017-2022年平均為29.9%。與全國(guó)對(duì)比看，2022年12省合計(jì)基建投資和固定資產(chǎn)投資占全國(guó)的比重分別約為25.7%和30.4%，2017-2022年平均比重分別為25.3%和27.5%。

綜上，可以看出12個(gè)重點(diǎn)省份固定資產(chǎn)投資中，基建投資約占三成，同時(shí)12省固定資產(chǎn)投資約占全國(guó)的三成。以此為基礎(chǔ)測(cè)算，若2024年12省份基建投資同比下降10%-20%，可能拖累對(duì)應(yīng)省份固定資產(chǎn)投資下滑3-6個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)拖累全國(guó)基建投資下滑2.5-5.1個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)而拖累全國(guó)固定資產(chǎn)投資下滑0.8-1.7個(gè)百分點(diǎn)。

投資受限的趨勢(shì)在今年各省公布的政府工作報(bào)告中也有體現(xiàn)：12個(gè)省份除內(nèi)蒙古外，2024年固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)均維持不變或調(diào)低，而重慶、廣西、天津、吉林、甘肅5省（市）的固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)調(diào)降幅度甚至超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)。

3 政府如何彌補(bǔ)？

雖然12個(gè)省市平均固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)出現(xiàn)了下調(diào)，但2024年其GDP目標(biāo)加權(quán)平均值仍在5.5%左右，略高于全國(guó)31省加權(quán)平均目標(biāo)的5.4%。因此如何完成各省確定的較高GDP目標(biāo)，是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

消費(fèi)與投資是政府發(fā)力的兩大方向。我們?cè)?023年12月發(fā)布的年度展望《遵循市場(chǎng)，提振信心》中，預(yù)計(jì)2024年基建投資增速可能比2023年進(jìn)一步加快，或能達(dá)到10%以上，鑒于重點(diǎn)化債省份基建投資或?qū)⑹艿揭欢ㄏ拗?，這一預(yù)期目標(biāo)可能需要下修。除非政府投資發(fā)揮“托底”作用——一則增加經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省一定的基建投資增長(zhǎng)；二則將傳統(tǒng)基建（交通、市政、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等）轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)“三大工程”等重點(diǎn)領(lǐng)域，否則較難抵消基建投資增速的下滑。若其余指標(biāo)維持不變，按照全國(guó)基建投資2024年同比增長(zhǎng)6.5%測(cè)算（相當(dāng)于化債拖累全國(guó)基建投資下滑4個(gè)百分點(diǎn)），或?qū)⑼侠跥DP下滑0.17個(gè)百分點(diǎn)，2024年GDP同比達(dá)到5%有一定挑戰(zhàn)。

因此我們認(rèn)為，仍需重視消費(fèi)支出對(duì)GDP的拉動(dòng)作用。我們?cè)谀甓日雇蟹謩e預(yù)計(jì)2024年社會(huì)消費(fèi)品零售總額和政府財(cái)政支出分別同比增長(zhǎng)約6%和5.5%，最終消費(fèi)支出對(duì)GDP拉動(dòng)3.7個(gè)百分點(diǎn)。若要進(jìn)一步提高消費(fèi)帶動(dòng)GDP增長(zhǎng)，大約需財(cái)政支出同比提高1個(gè)百分點(diǎn)至6.5%或社零同比提高0.5個(gè)百分點(diǎn)至6.5%。

就GDP的拉動(dòng)效果來(lái)說(shuō)，提高私人消費(fèi)比提高政府消費(fèi)更好。我們關(guān)注重點(diǎn)省份2024年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)目標(biāo)，也可以看到拉動(dòng)私人消費(fèi)的取向較為清晰。重慶、天津、吉林、甘肅4省盡管固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)明顯調(diào)降，但其GDP目標(biāo)并未調(diào)低，我們觀察到其社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)目標(biāo)均設(shè)置在6%及以上的較高水平，其中重慶甚至設(shè)置在7.5%，較2023年目標(biāo)值調(diào)高1.5個(gè)百分點(diǎn)。12個(gè)重點(diǎn)省份整體看，2024年社零同比增長(zhǎng)目標(biāo)調(diào)高的有3個(gè)（重慶、遼寧、黑龍江），目標(biāo)維持不變的有2個(gè)，其余省份調(diào)降幅度也均未超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)。

那么2024年政府如何刺激地方消費(fèi)支出？我們嘗試從地方兩會(huì)報(bào)告中尋找答案。

不論是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省廣東、浙江，還是化債重點(diǎn)省份如重慶、遼寧，2024年促消費(fèi)的著力點(diǎn)一在于穩(wěn)定和擴(kuò)大傳統(tǒng)消費(fèi)，包括汽車、電子產(chǎn)品、家居家電等大宗消費(fèi)以舊換新；二在于發(fā)掘新消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)，包括數(shù)字、綠色、健康、文旅體育等新興消費(fèi)。

政府消費(fèi)券仍然是促進(jìn)消費(fèi)的有力工具，能起到較強(qiáng)的撬動(dòng)作用。廣東省政府報(bào)告提到2023年省市聯(lián)動(dòng)舉辦重大促消費(fèi)活動(dòng)超340場(chǎng)，發(fā)放消費(fèi)券5.7億元、拉動(dòng)消費(fèi)83.9億元（撬動(dòng)倍數(shù)約14.7）；黑龍江政府工作報(bào)告指出2023年開展促消費(fèi)活動(dòng)500多場(chǎng)，發(fā)放政府消費(fèi)券6億元，帶動(dòng)消費(fèi)120億元（撬動(dòng)倍數(shù)為20）。若2024年全國(guó)發(fā)行消費(fèi)券達(dá)到150億元，按照15倍的“乘數(shù)”估計(jì)，有望撬動(dòng)全國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)2250億元，相當(dāng)于帶動(dòng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)約0.48個(gè)百分點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；部分省份相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)暫未更新，統(tǒng)計(jì)不及時(shí)；我國(guó)各省固定資產(chǎn)投資與基建投資金額2017年后停止更新，以2017年為基期，結(jié)合公布同比值推算金額或有誤差；2024年全國(guó)GDP目標(biāo)及分項(xiàng)測(cè)算存在較多假設(shè)，需以實(shí)際情形為準(zhǔn)。

[1] 由于統(tǒng)計(jì)局2017年后不再公布各省基建投資的絕對(duì)金額，我們以2017年各省統(tǒng)計(jì)局公布的基礎(chǔ)設(shè)施投資額（包括電熱氣水、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政、水利環(huán)境等）為基準(zhǔn)，通過(guò)歷年同比增速推算2017年后的絕對(duì)金額。

[2] 由于每年統(tǒng)計(jì)樣本的不同，該絕對(duì)金額的測(cè)算值可能導(dǎo)致與實(shí)際值不一致。