注：本文發(fā)表于《清華金融評論》2024年第2期，轉(zhuǎn)載請務(wù)必注明出處。

張明、曹鵬舉/文

一、2023年中國進(jìn)出口形勢及原因

2020年至2022年，中國進(jìn)出口貨物貿(mào)易總值分別為4.66、6.00與6.25萬億元，貨物貿(mào)易順差分別為5240、6366與8379億美元。值得一提的是，2020年至2022年這三年的進(jìn)出口貨物貿(mào)易總值均創(chuàng)出了歷史新高，而2021年與2022年的貨物貿(mào)易順差也迭創(chuàng)歷史新高。2020年至2022年，以美元計(jì)價的中國出口增速分別為3.6%、28.0%與6.9%，以美元計(jì)價的中國進(jìn)口增速分別為-0.6%、29.7%與1.0%。

相比之下，2023中國前11個月進(jìn)出口貨物貿(mào)易總值為5.41萬億美元，同比下降5.6%；進(jìn)出口貨物貿(mào)易順差為7833億美元，同比下降3.5%；以美元計(jì)價的出口同比增速與進(jìn)口同比增速分別為-5.2%與-6.0%。不難看出，2023年我國進(jìn)出口形勢與前幾年相比存在較大差距。

2023年我國進(jìn)出口表現(xiàn)不盡如人意的主要原因包括：

第一，全球經(jīng)濟(jì)增速下行，導(dǎo)致對中國商品的進(jìn)口需求下降。2022年以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹居高不下，導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行集體陡峭加息，推動全球經(jīng)濟(jì)周期下行。迄今為止，美聯(lián)儲已經(jīng)加息11次，累計(jì)525個基點(diǎn)，歐洲央行已經(jīng)加息10次，累計(jì)450個基點(diǎn)，英格蘭銀行已經(jīng)加息14次，累計(jì)515個基點(diǎn)。隨著發(fā)達(dá)國家央行持續(xù)收緊貨幣政策，根據(jù)IMF的最新估計(jì)，全球經(jīng)濟(jì)增速將由2022年的3.5%下降至2023年的3.0%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速將由2022年的2.6%下降至2023年的1.5%。全球經(jīng)濟(jì)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下降，將會降低對中國商品的進(jìn)口需求，外需下降自然會影響出口增長。

第二，新冠疫情非對稱沖擊造成的臨時性紅利逐漸消退。新冠疫情期間，由于中國疫情暴發(fā)早于國際疫情暴發(fā)，在國際疫情集中爆發(fā)時，全球產(chǎn)業(yè)鏈中游只有中國企業(yè)已經(jīng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，這在短期內(nèi)提高了中國出口占全球進(jìn)口的份額。根據(jù)筆者的估算，新冠疫情非對稱沖擊使得中國出口占全球進(jìn)口的份額上升了接近3個百分點(diǎn)。然而這一紅利是難以持續(xù)的，隨著新冠疫情的結(jié)束以及其他新興市場國家企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，中國出口的全球占比將會重新回落到疫情前的水平。事實(shí)上，這一過程在2023年已經(jīng)發(fā)生了。

第三，在中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，美國政府有意降低了從中國的進(jìn)口，轉(zhuǎn)而從其他國家進(jìn)口。一方面，關(guān)稅的提高會逐漸降低中國對美國的出口，另一方面，美國政府也對特定領(lǐng)域的中國商品實(shí)施了進(jìn)口限制。2023年前11個月，根據(jù)中國海關(guān)的統(tǒng)計(jì)，中國對美國的貨物貿(mào)易出口為4638億美元，中國從美國的貨物貿(mào)易進(jìn)口為1511億美元，同比分別下降了13.5%與6.6%。值得注意的是，2023年墨西哥已經(jīng)取代中國，成為美國最大的貨物貿(mào)易伙伴國。

第四，在三年疫情沖擊下，中國居民部門收入與信心受損，企業(yè)部門盈利與預(yù)期受損，降低了對外國商品的進(jìn)口需求。2023年前三季度，中國社會消費(fèi)品零售總額同比增速為6.8%，固定資產(chǎn)投資同比增速為3.1%，其中房地產(chǎn)投資同比增速為-9.1%，均顯著低于疫情前平均增速。消費(fèi)與投資增速疲軟自然意味著對國際商品的進(jìn)口需求下降。

二、2023年人民幣匯率走勢及原因

2023年以來，人民幣兌美元匯率走勢大致經(jīng)歷四個階段：年初時升值，2月與5月各自啟動一波貶值行情，7月起低位盤整，年底略有升值。人民幣兌美元的中間價由2022年底的6.96貶值至2023年12月29日的7.08，貶值了1.7%。

2023年以來，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)也大致經(jīng)歷四個階段：年初時上漲，5月開啟貶值行情，7月底開啟升值行情，10月底再度開啟貶值行情。2022年底CFETS人民幣匯率指數(shù)為98.67，2023年12月29日為97.42，貶值了1.3%。

2020年至2022年，人民幣兌美元匯率的變化幅度分別為升值6.5%、升值2.3%與貶值9.2%，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)的變化幅度分別為升值3.8%、升值8.0%與貶值3.7%。通過對比不難看出，2023年人民幣匯率變化趨勢與2022年較為相似，但無論是雙邊匯率還是有效匯率的貶值幅度均遠(yuǎn)低于2022年。

2023年人民幣兌美元匯率貶值的主要原因包括：

第一，美聯(lián)儲持續(xù)加息導(dǎo)致美國長期利率上行，造成中美利差顯著擴(kuò)大，這會導(dǎo)致短期資本從中國流向美國，最終造成人民幣兌美元匯率貶值。例如，在2023年10月中旬，美國10年期國債收益率一度高達(dá)5.0%左右，與中國10年期國債收益率的息差一度拉大至240個基點(diǎn)。

第二，盡管美聯(lián)儲在持續(xù)加息縮表，但美國經(jīng)濟(jì)在2023年表現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性，帶動美國股市在2023年強(qiáng)勁增長，并在年底再創(chuàng)歷史新高。相比之下，2023年中國股市表現(xiàn)不如人意。兩國風(fēng)險資產(chǎn)收益率的差距，也會導(dǎo)致短期證券投資從中國流向美國，加劇人民幣兌美元貶值壓力。

第三，在2023年，中國微觀主體（家庭與企業(yè)）的信心與預(yù)期偏弱，避險動機(jī)有所上升，在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)的意愿明顯上升。這導(dǎo)致中國居民通過合法渠道或地下渠道流出中國的資金規(guī)模明顯增長，從而加劇了人民幣兌美元貶值壓力。

三、匯率變動與進(jìn)出口變動的關(guān)系：簡要的理論回顧

早期開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，一國匯率變動會影響進(jìn)出口商品的相對價格，從而影響進(jìn)出口商品數(shù)量。例如，一國貨幣貶值會降低以本幣計(jì)價的出口品價格，增加國外進(jìn)口需求，與此同時也會提高以外國貨幣計(jì)價的進(jìn)口品價格，減少國內(nèi)進(jìn)口需求。綜上所述，本幣貶值有助于改善一國進(jìn)出口貿(mào)易狀況。

在此基礎(chǔ)上還需注意兩個問題。其一是彈性問題。馬歇爾—勒納條件表明，只有當(dāng)一國進(jìn)口需求彈性和出口需求彈性之和大于1時，本幣貶值才能改善一國進(jìn)出口貿(mào)易狀況。其二是時滯問題。J曲線效應(yīng)表明，雖然貶值后一國出口商品的價格下跌，但國外對該出口品的需求并不會立刻上升，本國對進(jìn)口品的需求也不會立刻下降。因此，本幣貶值對進(jìn)出口貿(mào)易的影響可能在早期表現(xiàn)為惡化，直到后期才表現(xiàn)為改善。

值得指出的是，上述分析建立在匯率完全傳遞的假設(shè)之上，也即匯率變動會100%反映到進(jìn)出口商品的價格上。如果匯率變動僅僅部分反映在進(jìn)出口商品的價格上，此時哪怕考慮到馬歇爾—勒納條件和J曲線效應(yīng)，也很難觀測到匯率與進(jìn)出口間統(tǒng)一的關(guān)系。

按市場定價行為是導(dǎo)致匯率不完全傳遞的主要因素，同時市場結(jié)構(gòu)、不完全替代、非關(guān)稅壁壘、通貨膨脹率等均為導(dǎo)致匯率不完全傳遞的其它因素。針對中國的經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)了進(jìn)出口商品價格存在不完全匯率傳遞現(xiàn)象。此外，也有文獻(xiàn)認(rèn)為，匯率傳遞在不同商品種類間存在顯著差異。

除匯率變動水平對進(jìn)出口的影響外，也有部分文獻(xiàn)研究了匯率波動性對進(jìn)出口的影響。這些文獻(xiàn)認(rèn)為，匯率波動性對出口與進(jìn)口的沖擊是非對稱的，而且會隨著時間變化而變化。

總體而言，本幣貶值并不必然帶來進(jìn)出口貿(mào)易狀況的改善，還必須同時考慮其他宏觀因素以及眾多行業(yè)與企業(yè)因素。

就中國而言，筆者認(rèn)為，研判人民幣匯率變動對進(jìn)出口的影響，至少存在如下特征事實(shí)：第一，人民幣有效匯率對進(jìn)出口的影響要顯著高于人民幣兌美元匯率對進(jìn)出口的影響；第二，外需變動對中國出口增速的影響要顯著高于人民幣匯率變動對中國出口增速的影響；第三，人民幣匯率變動對產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易的影響要比對產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易的影響復(fù)雜得多；第四，人民幣匯率變動對中國在全球市場具有話語權(quán)的出口企業(yè)的影響，與對沒有全球話語權(quán)的出口企業(yè)的影響是不同的。例如，當(dāng)人民幣兌美元匯率升值時，為應(yīng)對出口美元收入的下降，具有全球定價權(quán)的中國出口企業(yè)可能會要求提高出口商品的美元價格，這意味著匯率傳遞是通暢的。反過來，沒有全球定價權(quán)的中國出口企業(yè)可能沒有能力要求提高出口商品的美元價格，這意味著匯率傳遞不完全，這些出口企業(yè)部分承擔(dān)了匯率變動造成的損失。

四、2024年人民幣匯率與進(jìn)出口預(yù)測

筆者認(rèn)為，2024年人民幣兌美元匯率有望在波動中溫和升值，年底重回6區(qū)間的概率較大。

首先，2024年中國經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境有望出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。其一，在習(xí)近平主席2023年10月訪美之后，中美關(guān)系發(fā)生邊際性改善，短期內(nèi)發(fā)生雙邊地緣政治沖突的概率有所下降。其二，目前來看，本輪美聯(lián)儲貨幣政策緊縮周期已經(jīng)基本結(jié)束，美聯(lián)儲有望在明年下半年重新降息，貨幣政策操作方向的轉(zhuǎn)變將會導(dǎo)致美國長期利率和美元指數(shù)在波動中回落。其三，盡管在2023年第三季度，中國基于國際收支口徑的外商直接投資（FDI）出現(xiàn)凈流出，但由于2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議釋放了加大穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長力度和加大制度型開放力度的信號，預(yù)計(jì)2024年FDI會重新凈流入。

其次，2024年中國經(jīng)濟(jì)增長有望顯著好于2023年。其一，從月度高頻數(shù)據(jù)來看，本輪中國經(jīng)濟(jì)增長的底部出現(xiàn)在2023年7月，消費(fèi)增速、出口增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速、PPI增速等指標(biāo)從8月起均有不同程度的好轉(zhuǎn)。雖然少部分指標(biāo)尚未出現(xiàn)反彈（例如固定資產(chǎn)投資增速、M1增速等），但就整體趨勢而言，經(jīng)濟(jì)體的自發(fā)修復(fù)趨勢正在加強(qiáng)。其二，2023年10月召開的首屆中央金融工作會議提出了防范化解當(dāng)前中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的系列舉措，在未來一段時間內(nèi)，在地方債、房地產(chǎn)與中小金融機(jī)構(gòu)方面的金融風(fēng)險有望得到顯著緩釋，這有助于提升微觀主體對中國經(jīng)濟(jì)與金融體系的信心。值得注意的是，本次會議也提到要加強(qiáng)外匯市場管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。這意味著短期內(nèi)人民幣匯率持續(xù)大幅貶值的可能性很低。其三，2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議的召開，向市場釋放了2024年中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能更具擴(kuò)張性的信號。例如，關(guān)于“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”的表態(tài)，讓筆者認(rèn)為，2024年中國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)可能會定在5%。為了實(shí)現(xiàn)這一增長目標(biāo)，中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策尤其是真實(shí)財(cái)政政策的力度，可能會明顯強(qiáng)于2023年。

就進(jìn)出口而言，筆者預(yù)計(jì)2024年中國出口增速可能繼續(xù)承壓，而進(jìn)口增速可能出現(xiàn)一定程度的改善。其一，全球高利率導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增速放緩會繼續(xù)削弱全球需求，且新冠疫情后全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的調(diào)整已經(jīng)開始影響我國對發(fā)達(dá)國家的出口。其二，隨著中美雙邊關(guān)系的改善，我們已經(jīng)在重新增加對美國農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口。此外，隨著疫情的結(jié)束，中國在旅游業(yè)等行業(yè)的服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口也有望逐漸恢復(fù)。其三，人民幣匯率變動對中國進(jìn)出口貿(mào)易的影響有限。一方面，人民幣匯率即使升值，升值幅度也會較小。另一方面，中國進(jìn)出口的需求彈性要顯著高于價格彈性，也即受內(nèi)外需求變化的影響要顯著超過受匯率變動的影響。

如果上述預(yù)測是正確的，那么2024年中國的貨物貿(mào)易順差可能縮小，服務(wù)貿(mào)易逆差可能擴(kuò)大，因此經(jīng)常賬戶順差可能會顯著下降。但與此同時，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的回暖、人民幣兌美元匯率轉(zhuǎn)跌為升，中國的跨境資本外流壓力有望顯著改善，這意味著金融賬戶逆差也會顯著縮小。綜上所述，2024年中國的國際收支將會呈現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差收窄、金融賬戶逆差改善的格局，整體國際收支變動對人民幣匯率的影響較為可控。