經濟觀察網 記者 歐陽曉紅

一

2023年即將過去，大至宏觀政策，小至微觀市場均在悄然生變。

12月8日召開的中央政治局會議指出，明年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。會議強調“積極的財政政策要適度加力、提質增效，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”。

“以進促穩(wěn)”和“先立后破”的表述，被市場理解為發(fā)展是第一要務，需把握好“進”與“穩(wěn)”以及“立”與“破”的先后順序。會議強調“切實增強經濟活力、防范化解風險、改善社會預期，鞏固和增強經濟回升向好態(tài)勢，持續(xù)推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長”。 此會議通常被視為中央經濟會議的風向標，對2024年的政策方向提出前瞻性指引。

當下挑戰(zhàn)是居民經濟生活似乎仍被“經濟慣性”裹挾：11月CPI（居民消費價格指數）數據顯示，物價再度走弱。

微觀現實是，居民收入預期面臨不確定性，花錢趨向精打細算。比較國內外的居民生活成本差距會發(fā)現：中端定位的衣食住行方面，“衣”之外，國內價格遠低于國外，服務以及生活便捷性等方面遠超國外。這背后潛臺詞或是國外面臨通脹之困，國內存在通縮隱憂。

銀河證券研究報告分析稱，下游需求并不樂觀，物價下行壓力加大。11月CPI同比下降0.5%，核心CPI同比增長0.6%，價格下跌主要是食品、油價、旅游出行相關服務價格帶動，是季節(jié)性因素、天氣及國際油價的共同作用所致。11月PPI（工業(yè)生產者出廠價格指數）同比下降3.0%，主要是國際油價、部分工業(yè)品需求偏弱帶動，油價因素拉動PPI下行0.13%。

野村證券中國首席經濟學家陸挺分析稱，CPI同比進一步下降是由于整體環(huán)比大幅下降，11月CPI環(huán)比指數從10月的-0.2%下降至-0.5%。“通脹數據表明，11月份經濟仍然疲軟，在第三季度末短暫企穩(wěn)之后，經濟又出現了一次下滑，現在稱經濟觸底還為時過早。”

陸挺預計，中國可能在2024年春季的某個時候大幅調整政策措施，目標是直接支持預售但未完工房屋的交付（保交樓）。展望未來，預計12月CPI將溫和反彈，同比增長0.3%，然后明年1月再次下降，這主要由2023年和2024年春節(jié)假期日期差異造成。

銀河證券研究報告認為，下游并不接受商品價格的上行，家用器具、交通工具、通訊工具的價格即使在前期上行也會回落。這種情況同樣出現在服務類，漲價并不能持續(xù)。全年能源價格的走低也使得輸入性通脹較弱。此外，PPI三季度的回升趨勢在10月被打破之后，11月依然未能扭轉上行，同比降幅連續(xù)兩個月擴大顯示PPI現階段上行動能不足。

“經濟慣性”是指經濟體在一定時期內保持相對“穩(wěn)定”的狀態(tài)，反映了經濟運行中的慣性或慣性力量，從而形成路徑依賴。經濟慣性會對金融邏輯、市場行為等產生深遠影響。

于居民而言，當前是習慣性精打細算。位于北京市朝陽區(qū)繁華商圈的一位美甲店女技師明顯感覺近期業(yè)務量、客戶消費檔次在下降。她說：“現在的顧客大多都只是挑選普通款，滿足基本需求，不再注重升級美甲產品，能省則省。”

金融邏輯則指在金融市場中，各種金融產品和交易的運作規(guī)律和原則，包括金融市場的供求關系、價格形成機制、投資決策、資金流動等方面。

二

被經濟慣性改變的金融邏輯尤如一把下墜的尖刀，指向市場預期和行為。其表現形式是信心不足、預期不穩(wěn)、消費觀念偏保守。

投資回報率來看，2023年在專業(yè)投資機構眼中，是糟糕的年頭。無底可抄之時，仍有人擇機入市。貝萊德基金管理有限公司最新的“貝萊德安睿30天持有期債券型證券投資基金”已于2023年12月4日起公開發(fā)售。西京投資管理公司董事局主席劉央表示，自己又開始抄底了，目標或是AI新賽道、數字化基建等領域。

與此同時，AI智能時代，傳統(tǒng)分析框架中不切實際的假設條件越來越遭到摒棄，因為要從海量數據中發(fā)現事物真相，需發(fā)掘不同事物之間的關聯關系，方能闡釋真實世界的運行規(guī)律。

經濟慣性作用下的現實世界到底在發(fā)生什么？目光投向國內市場，值得關注的是房價變化，以及“保交樓”問題。房地產問題可謂金融防范化解風險的硬骨頭。也許真正令人擔憂的并非一二線城市的“房屋銷售”，而是三四線城市的“保交樓”問題，但這需要深入一線調研，獲得詳實數據，方可洞悉一二。

2022年11月份至今，房地產支持政策陸續(xù)出臺，包括要求金融體系對房地產企業(yè)提供資金支持和對購房者提供寬松的貸款支持，以及召開房企座談會等。不過，樓市收效甚微，房地產市場的銷售額仍在下降?？硕鹧芯恐行牡淖钚聢蟾骘@示，11月份TOP100（前100強）房企實現銷售操盤金額3901.9億元，環(huán)比下降4.1%，同比下降29.6%，同比降幅仍保持高位。從1—11月累計業(yè)績看，百強房企實現銷售操盤金額49536.5億元，同比下降14.4%，年內累計業(yè)績降幅繼續(xù)擴大。受限于市場銷售在低位運行、修復，房企投資意愿尚無起色。

一位資深專家預測，盤活“保交樓”的啟動資金在3萬億元至4萬億元左右。他認為，只有理清了“保交樓”的資金缺口有多大，且成立官方專業(yè)處置機構之時，方是消費者重拾購房信心之際。

正如長江證券首席經濟學家伍戈所言，“僅靠銷售回款來彌補保交樓的資金缺口，仍顯捉襟見肘。而保交樓的進展，反過來又影響購房信心。”

根據《中國區(qū)域金融運行報告(2023)》，2022年，中國人民銀行推出3500億元保交樓專項借款，設立2000億元保交樓貸款支持計劃，引導商業(yè)銀行提供配套融資支持，滿足行業(yè)合理融資需求。

伍戈認為，借鑒日本等國家的經驗，在經濟潛在增速下行期，維持地產的相對平穩(wěn)對經濟轉型至關重要。無論是基建等舊動能，還是高端制造等新動能，短期似都難以取代老百姓“衣食住行”中對“住”的美好生活向往。

2023年11月28日，中國人民銀行黨委書記、行長潘功勝在香港金融管理局和國際清算銀行聯合舉辦的高級別會議上表示，中國經濟持續(xù)恢復向好、總體回升態(tài)勢更趨明顯，預計全年能夠順利實現5%的經濟增長目標。

潘功勝表示，當前中國房地產市場進入轉型期，確實遇到一些波動，第一，新房需求在下降；第二，房地產市場在城市之間呈現分化狀態(tài)；第三，城市化腳步在繼續(xù)，需求從新房轉向二手房，租賃需求也在不斷增加。在潘功勝看來，長期看，房地產市場調整有益于中國經濟增長和可持續(xù)發(fā)展，但短期內應當防止溢出性風險。

由此可見，需高度防范傳統(tǒng)經濟模式諸如房地產市場調整所引發(fā)的外溢效應及經濟慣性負反饋，其或令經濟運行、居民消費不堪重負。在新發(fā)展模式構建尚未完善的情況下，不容小覷的現象是：經濟修復與房地產行業(yè)復蘇的一致性較高。

這種語境下，字面理解“先立后破”，在發(fā)展中化債、改革之外，或許也意味著：新經濟增長模式未成氣候時，以往過度依賴基礎設施和房地產投資的傳統(tǒng)增長模式不能說破就破，須待高質量經濟增長模式立起來時再“破”。

這不只是“術”的問題，更多是經濟修復之“道”的方向性選擇。

三

那么，何以“先立后破”？當務之急還是找準痛點對癥用藥，慎破則需政策托底穩(wěn)住。

中央政治局會議提出，“加大宏觀調控力度”。民生銀行首席經濟學家溫彬表示，這與7月24日中央政治局會議“加大宏觀政策調控力度”的提法一致；要求“強化逆周期和跨周期調節(jié)”，與中央金融工作會議“更加注重做好跨周期和逆周期調節(jié)”一致。

溫彬分析，與主要著眼于熨平短期經濟波動的“逆周期調節(jié)”相比，“跨周期調節(jié)”顯然有更為長遠且綜合的考量，它需要兼顧多個經濟周期，主要著眼于經濟的長期健康運行與穩(wěn)定增長，力圖解決產業(yè)結構調整、人口老齡化、系統(tǒng)性風險等長期問題，因此也必然涉及各種政策工具之間的關聯配合。因此，此次會議還特別強調“要增強宏觀政策取向一致性，加強經濟宣傳和輿論引導”。

在溫彬看來，“精準有效”則意味著貨幣政策將會繼續(xù)加大對對科技創(chuàng)新、先進制造、綠色發(fā)展和中小企業(yè)等重大戰(zhàn)略、重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

誠如，當下的貨幣政策要放在“不一樣的跨周期和逆周期”中去理解，強調宏觀政策的前瞻性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。

不言而喻，當下的宏觀政策思路已有所突破，如財政突破3%的赤字率無疑會帶來更大的財政刺激操作空間。

化解風險方面，中央政治局會議提出，“要持續(xù)有效防范化解重點領域風險，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”。溫彬認為，與去年會議“要有效防范化解重大經濟金融風險”的表述相比，一是強調了“持續(xù)”，二是強調了“重點領域”。

顯而易見，如前文所述，房地產問題是金融防范化解風險的硬骨頭。這對正在尋求新平衡的房地產業(yè)意味著什么？

如果說關乎民生的三四線城市“保交樓”問題是當前中國房地產市場的重要痛點，那么首先需要做的還是實事求是深入一線采集數據，把脈摸底，然后再協(xié)同整合金融資源予以支持。

中銀國際證券首席經濟學家徐高分析，過去3年，在我國汽車行業(yè)取得歷史性突破的同時，我國經濟景氣卻趨勢性走弱。其中，因融資緊縮政策而陷入惡性循環(huán)的地產行業(yè)是經濟下行壓力的主要來源。這表明，盡管我國在培育新增長點方面“立”得相當不錯，但是仍然難以補上傳統(tǒng)增長引擎被過度“破”了之后留下的空當。如果政策不能在“破”方面更加審慎，“立”的效果就會大打折扣。

假以佐證的另一種“立”是，在高質量發(fā)展中構建新發(fā)展格局下，我國出口產品已逐漸形成了以高科技含量、高附加值的新能源、新能源汽車、電子產品為主的“新三大件”，取代了過去低附加值以紡織品為代表的“老三大件”。

從“老三大件”到“新三大件”，“立”起來的不只是出口產品，更多的是經濟結構轉型升級。但是前提是穩(wěn)住傳統(tǒng)增長引擎，守住我國經濟的基本盤；穩(wěn)民生，乃經濟發(fā)展之本。

徐高認為，經濟結構轉型不是朝夕之功，更不可能一蹴而就。不看實際情況，一味地“破”，非但難以推動經濟結構轉型，反而會給增長帶來壓力，給經濟帶來風險。

溫彬注意到，此次中央政治局會議提及三方面社會工作：“要堅持不懈抓好‘三農’工作，推動城鄉(xiāng)融合、區(qū)域協(xié)調發(fā)展。要深入推進生態(tài)文明建設和綠色低碳發(fā)展，加快建設美麗中國。要堅持盡力而為、量力而行，切實保障和改善民生。”

溫彬表示，這幾項工作都是去年會議所沒有提到的，反映出高層對于城鄉(xiāng)、區(qū)域、綠色、民生等問題的重視，目的是“增進民生福祉，保持社會穩(wěn)定”。

宏觀大背景則是中國式現代化，高質量發(fā)展的內在需求不容忽視。其中，關乎民生的“保交樓”問題、關乎“錢袋子”的A股賺錢效應問題以及罕見負增長的CPI均不容小覷。

12月11日，A股三大指數低開跳水，北向資金一度賣出100億，但午后集體拉升。上證綜指報收2991.44，上漲0.74%；深證成指報收9632.61，上漲0.82%；創(chuàng)業(yè)板指報收1915.74，上漲1.25%。

已然受經濟慣性影響的市場參與者的預期和行為映射出我們正面臨新的挑戰(zhàn)：資產價格如何止跌企穩(wěn)，怎樣防通縮風險以及怎么防止出口長期負增長。