連平/文

2023年上半年，全球主要經(jīng)濟(jì)體基本已經(jīng)完全走出疫情，但疫情留下的疤痕效應(yīng)、俄烏沖突持續(xù)和2022年美聯(lián)儲大幅加息所產(chǎn)生負(fù)面滯后效應(yīng)，都制約著世界經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。

盡管世界銀行于6月6日發(fā)布的新一期《全球經(jīng)濟(jì)展望》報告中，預(yù)測2023年全球經(jīng)濟(jì)將增長2.1%，較1月預(yù)測上調(diào)0.4個百分點(diǎn)，表現(xiàn)出對世界經(jīng)濟(jì)的樂觀態(tài)度，但這一預(yù)測增速仍然低于2022年的3.1%。全球產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)緩慢、核心通脹居高難下、貨幣政策緊縮和金融條件收緊等因素將作用于全年，使得世界經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇形勢依然充滿不確定性。

1.全球制造業(yè)持續(xù)低迷

新冠疫情沖擊以來，全球制造業(yè)和服務(wù)業(yè)雖然在各國強(qiáng)力政策刺激下出現(xiàn)了短暫回復(fù)，但很快又掉頭向下。全球綜合PMI在2021年5月達(dá)到階段性頂點(diǎn)的58.50之后開始下行。但這一下行狀態(tài)在2023年初得到逆轉(zhuǎn)，全球綜合PMI從去年年底的48.2上升至5月的54.4，實(shí)現(xiàn)連續(xù)6個月擴(kuò)張。

然而整體擴(kuò)張下，服務(wù)業(yè)和制造業(yè)的走勢卻大相徑庭。通過數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前全球PMI擴(kuò)張更多受益于服務(wù)業(yè)的恢復(fù)，制造業(yè)依然低迷。全球服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)從去年底的48.1上升至今年5月的55.5。全球服務(wù)業(yè)的快速恢復(fù)，可能得益于全球疫情管控常態(tài)化后，疫情對經(jīng)濟(jì)的干擾減弱，也可能得益于疫情后發(fā)達(dá)國家勞動參與率下降帶來的對服務(wù)需求的相對上升。

與之相對應(yīng)的是，制造業(yè)在年初短暫回升后即陷入“停滯”狀態(tài)，至今依然停留在榮枯線以下。

今年1月，全球制造業(yè)PMI從去年底的48.7上升為49.1，2月進(jìn)一步擴(kuò)張至49.9，接近榮枯線，但3月又下降至49.6，并一直停留在這一數(shù)值，使得全球制造業(yè)PMI連續(xù)9個月處于收縮區(qū)間。

新冠疫情后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出于對產(chǎn)業(yè)鏈安全的考慮，逐步將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至本土或友岸，這使得全球產(chǎn)業(yè)鏈可能在較長時間內(nèi)都處在結(jié)構(gòu)性調(diào)整狀態(tài)中，由此導(dǎo)致全球制造業(yè)生長持續(xù)低于疫情前水平。再則，俄烏沖突高潮后，能源、糧食價格持續(xù)下行，對全球主要經(jīng)濟(jì)體的PPI形成制約，全球制造業(yè)PMI產(chǎn)出價格和投入價格分項(xiàng)大步下滑，從而也拖累了制造業(yè)的回升。

展望下半年，全球服務(wù)業(yè)可能保持在擴(kuò)張區(qū)間，但幅度將有所收縮，這主要是因?yàn)槿蚍?wù)業(yè)已經(jīng)歷較長時期的恢復(fù)，進(jìn)一步向上空間有限。

同時，全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹水平依然較高，緊縮貨幣政策持續(xù)，前期的緊縮政策將對需求產(chǎn)生制約，隨之壓制服務(wù)業(yè)。ZEW經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù)顯示，二季度美歐經(jīng)濟(jì)衰退壓力雖較一季度有所緩和，但依然較大。制造業(yè)受全球產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)性調(diào)整、美歐經(jīng)濟(jì)下行和大宗商品價格因素影響，可能持續(xù)處于低迷狀態(tài)。這一低迷狀態(tài)在年底價格下行因素完全消失后將有所改變。

2.主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體核心通脹居高難下

2022年全球經(jīng)歷了一輪高通脹來襲，至今年初通脹增速逐漸下降。但在整體通脹水平下降的表面下，來自能源和食品的價格下降做出了主要貢獻(xiàn)，而核心通脹卻顯示出了較強(qiáng)的粘性，由此使得全球央行處于進(jìn)退兩難境地。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，截至5月全球能源商品價格指數(shù)從去年6月高點(diǎn)的173.48下降至96.95，降幅接近一半，而非能源商品同期僅由128.95下降至111.62，下降速度非常緩慢，導(dǎo)致各主要經(jīng)濟(jì)的核心通脹居高難下。5月，美國核心通脹為5.3%，連續(xù)18個月站上5%；歐元區(qū)為5.3%，連續(xù)8個月站上5%；英國為7.1%，連續(xù)16個月站上5%；甚至連以物價穩(wěn)定著稱的日本，其核心通脹率也為3.2%，連續(xù)14個月超過2%。

實(shí)證經(jīng)驗(yàn)表明，一旦通脹率突破5%的門檻，特別是當(dāng)核心通脹突破2%時，全球主要經(jīng)濟(jì)體平均需要10年時間才能將通脹壓制到2%以下。

從當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體的核心通脹水平來看，顯然已成居高難下之勢。各國央行選擇大力緊縮的貨幣政策是必然之舉。然而另一方面，在現(xiàn)階段全球產(chǎn)業(yè)鏈加速重構(gòu)、各類不確定性風(fēng)險持續(xù)暴露和主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力的當(dāng)下，繼續(xù)緊縮貨幣政策可能加速風(fēng)險爆發(fā)，并引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行與金融風(fēng)險沖擊相互強(qiáng)化。

下半年，全球通脹整體依然保持下行態(tài)勢，但核心通脹可能會表現(xiàn)得比較頑固。其主要原因在于，新冠疫情后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對移民的限制、人們疫后擔(dān)心再次被感染以及需要照顧家人等因素影響下，勞動力市場供給處于緊張狀態(tài)，使得“工資-物價”通脹螺旋成型并強(qiáng)化，推升了主要經(jīng)濟(jì)體核心通脹中樞上移。2020-2021年間，美國獲得綠卡人數(shù)較2019年前平均值下降超30%。當(dāng)前美國失業(yè)率已經(jīng)連續(xù)15個月低于4%，都說明美國勞動力市場供求關(guān)系緊張。

3.主要經(jīng)濟(jì)體緊縮性貨幣政策仍將持續(xù)一個階段

2022年3月美聯(lián)儲開啟本輪加息進(jìn)程，至今年6月已加息十次，將聯(lián)邦利率從0-0.25%推升至5%-5.25%階段性高位。美聯(lián)儲開啟加息之后，2022年7月歐央行也開始大幅度加息，至今年6月已連續(xù)加息八次，將歐元區(qū)基準(zhǔn)利率由0推升至4%。這使得全球貨幣環(huán)境迅速由寬轉(zhuǎn)緊，全球利率水平達(dá)到階段性高點(diǎn)。然而，面對核心通脹居高不下，各國央行仍有加息的動力。

6月，美聯(lián)儲FOMC會議宣布暫停加息一次，后續(xù)加息路徑依據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行觀察而定。但鮑威爾和多位美聯(lián)儲官員先后在公開場合表達(dá)了繼續(xù)加息的必要性，美聯(lián)儲利率點(diǎn)陣圖顯示2023年的利率終點(diǎn)為5.6%，預(yù)示著下半年美聯(lián)儲可能再度小幅加息兩次。市場認(rèn)為，本次美聯(lián)儲只是“跳過”了加息，之后可能繼續(xù)緊縮。綜合分析各項(xiàng)數(shù)據(jù)后可以發(fā)現(xiàn)，雖然美聯(lián)儲官員鷹派言論有貨幣政策預(yù)期管理的需要，目的在于防止金融市場再次過度加杠桿。但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，抑制核心通脹往往需要貨幣政策“矯枉過正”，這使得“更大力度加息”成為美聯(lián)儲FOMC委員的共識。6月暫停加息一次，可能是美聯(lián)儲綜合考慮通脹下行較快、美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險上升和3月局部金融風(fēng)險爆發(fā)后平復(fù)市場情緒的權(quán)衡之舉。

另一方面，從上半年美國CPI同比從6.4%下降至4%，這使得美聯(lián)儲可能認(rèn)為美國整體通脹已經(jīng)得到了較好的控制。從實(shí)際利率（聯(lián)邦利率-CPI同比）的情況來看，美國當(dāng)前的實(shí)際利率已達(dá)到1.05%，遠(yuǎn)超2008年金融危機(jī)后-1.64%的平均水平，也超過以往抑制通脹所需水平。之前很長一段時間，每當(dāng)實(shí)際利率接近-1%時，通脹就將有所下行。因此，當(dāng)下美聯(lián)儲并不擔(dān)心整體通脹，而真正困擾美聯(lián)儲的是核通脹率。上邊年，盡管利率已經(jīng)達(dá)到較高水平，但美國核心通脹僅從5.6%下降至5.3%，說明加息對核心通脹抑制作用有限，除非再度超預(yù)期大幅加息，但這顯然又會觸發(fā)新的更大的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險，美聯(lián)儲并不愿意冒險。綜合判斷，下半年，美聯(lián)儲將保持鷹派態(tài)度，但加息幅度可能有限，不排除隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行惡化而停止緊縮貨幣政策的可能。

與美聯(lián)儲鷹派態(tài)度相似，歐央行在6月加息后同樣表示年內(nèi)還將繼續(xù)加息，但加息幅度將視經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況而定。英央行、澳央行和土耳其央行同樣表達(dá)了加息的態(tài)度。IMF第一副總裁Gita Gopinath表示，盡管不斷上升的借貸成本加大了經(jīng)濟(jì)衰退的可能性，但歐洲央行和其他央行必須堅(jiān)持遏制通脹的方針。但鑒于當(dāng)前歐洲及上述其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，前期加息的負(fù)面效應(yīng)可能于下半年顯現(xiàn)，繼續(xù)大幅加息將進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的暴露，因此大幅加息的可能性并不大。歐央行副行長Luis de Guindos近期表示，歐央行正“進(jìn)入緊縮周期的最后階段”，具體何時暫停加息“將取決于數(shù)據(jù)”。

4. 全球金融條件緊縮進(jìn)一步加劇

上半年，美歐緊縮性貨幣政策造成市場流動性持續(xù)收緊，社會融資成本上升，經(jīng)營壓力增大，違約風(fēng)險上升；需求受到持續(xù)抑制，經(jīng)濟(jì)下行壓力及衰退風(fēng)險大增，放大了金融脆弱性；面對較大規(guī)模的金融資產(chǎn)風(fēng)險敞口，金融機(jī)構(gòu)被迫加大風(fēng)險準(zhǔn)備，進(jìn)一步增大了風(fēng)險的積累程度。

3月以來，美國硅谷銀行、簽名銀行、銀門銀行倒閉，第一共和銀行先后爆發(fā)流動性風(fēng)險，沖擊全球金融市場。歐洲國際大型銀行也出現(xiàn)問題，3月瑞信銀行內(nèi)控暴雷，被迫向瑞士央行求援；德意志銀行受美國房地產(chǎn)風(fēng)險敞口衍生品投資品流動性儲備下降影響，危情頻現(xiàn)。盡管美國財政部、美聯(lián)儲和歐央行等官方部門及時出手救助出問題金融機(jī)構(gòu)，防止金融風(fēng)險進(jìn)一步蔓延，使得恐慌情緒逐步得到緩解。6月30日，美國最大的23家銀行通過了美聯(lián)儲的流動性壓力測試，表明其流動性較好。但真正的問題在于，美國小銀行仍然面臨較大資金流出壓力。截至6月中旬，美國小銀行存款較2月底流失2015.18億美元。因此似乎可以說，小銀行的困境成就了大銀行的“穩(wěn)健”。

高利率也對房地產(chǎn)和投資產(chǎn)生了抑制作用。美國30年與15年房屋抵押貸款利率6月底已升至6.71%和6.06%，接近或超過2008年次貸危機(jī)前房貸利率水平，加重了美國居民的房貸負(fù)擔(dān)。高房貸利率也抑制了美國房屋銷售，美國成屋銷售（折年數(shù)）自2月小幅回升至455萬套后繼續(xù)下行至430萬套，遠(yuǎn)低于近十年來535萬套的平均水平。進(jìn)入二季度后，美國投資者信心明顯轉(zhuǎn)弱，Sentix信心指數(shù)連續(xù)三個月為負(fù)。

下半年，美聯(lián)儲可能繼續(xù)小幅加息，歐央行、英央行、澳央行等其他主要經(jīng)濟(jì)體央行也可能跟隨加息，從而使得全球金融條件進(jìn)一步收緊。而在當(dāng)前各國核心通脹都較高的背景下，除非經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)明顯衰退信號，或是爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，各國央行難以輕易掉頭放松。美元利率將在5.25%及以上階段性高位維持一個不短的時間，直至美國核心通脹下降至一定幅度且出現(xiàn)明確的下降勢頭。其他經(jīng)濟(jì)體央行一方面參考美聯(lián)儲的加息操作，另一方面考慮本國通脹情況，可能在美聯(lián)儲確認(rèn)加息進(jìn)入尾聲后選擇暫停加息。但無論如何，在此之前，全球金融條件還將進(jìn)一步邊際收緊。

美聯(lián)儲加息并不是最可怕的，更可怕的情況往往出現(xiàn)在美聯(lián)儲加息尾聲。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，每輪美聯(lián)儲從加息到接近尾聲時，美國經(jīng)濟(jì)往往開始降溫甚至陷入衰退，體現(xiàn)為失業(yè)率上升和通脹下降，同時伴隨著金融市場的劇烈波動，甚至觸發(fā)金融風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)降溫和金融風(fēng)險又往往相互強(qiáng)化形成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

其原因是，隨著緊縮貨幣政策持續(xù)，利率逐步攀升，流動性不斷收緊，國際利差擴(kuò)大；經(jīng)過一段時間的發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)過度冷卻，金融市場變得敏感而脆弱，此時容易爆發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。

本輪美聯(lián)儲貨幣緊縮力度之大和推進(jìn)之快史上罕見，對金融風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)下行所產(chǎn)生的壓力更大。美聯(lián)儲緊縮貨幣政策對全球經(jīng)濟(jì)金融市場運(yùn)行的滯后效應(yīng)正在顯現(xiàn)。6月，紐約聯(lián)儲更新對美國經(jīng)濟(jì)在未來4-12個月內(nèi)陷入衰退的預(yù)測概率。

預(yù)測結(jié)果顯示，美國經(jīng)濟(jì)今年四季度至2024年二季度陷入衰退的概率依次為37.13%、56.5%和69.5%。雖然大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為本次美國經(jīng)濟(jì)衰退將是一場溫和衰退。但即便是溫和衰退，如果處理不當(dāng)也可能演化為一場深度衰退。特別是在當(dāng)前利率維持高位，私人投資意愿下降，房貸利率高企嚴(yán)重抑制房地產(chǎn)市場的背景下，加息所引發(fā)的不確定性可能是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所難以承受的。