同根同源和現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的諸多相似性，使得人們談?wù)撝袊?guó)經(jīng)濟(jì)前景時(shí)，總不時(shí)以日本作參照，而日本二十年停滯無(wú)疑給中國(guó)很多警示，房?jī)r(jià)過(guò)度上漲、人口轉(zhuǎn)折等相似點(diǎn)，都成為看空或至少警示中國(guó)的證據(jù)。不過(guò)，大家可能忽略的一點(diǎn)是，日元大幅升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折的多層面沖擊，這在中國(guó)未曾出現(xiàn)，以后也很難出現(xiàn)。

廣場(chǎng)協(xié)議前，美元兌日元匯價(jià)大致在260左右，這比二戰(zhàn)后綁定美元的360有所升值但幅度有限，且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。1985年8月廣場(chǎng)協(xié)議后，日元開(kāi)始大幅升值，其幅度讓人瞠目結(jié)舌。廣場(chǎng)協(xié)議簽訂一年，日元升值幅度高達(dá)50%，匯價(jià)升至170附近。1987年底，日元匯價(jià)觸及120以下。此后隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊，日元有所回調(diào)，但1990年再次開(kāi)始升值，直至1995年升至80以下，全過(guò)程最大升幅超過(guò)225%！平均算下來(lái)相當(dāng)于連續(xù)10年每年都保持兩位數(shù)升值（年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.5%）。連年這么大升值幅度，出口部門(mén)肯定廢了，沒(méi)有企業(yè)可以有這么快的生產(chǎn)率提高速度來(lái)對(duì)沖，但其影響絕不止于此。

首先，本幣大幅升值斬?cái)嗔司用窈推髽I(yè)收入來(lái)源。日元大幅升值給了周邊地區(qū)包括中國(guó)大幅擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，日元大幅升值期間也是東亞尤其四小龍經(jīng)濟(jì)最繁榮的時(shí)期。同期的中國(guó)非但貨幣沒(méi)有升值，還從5貶到了8，一個(gè)日本投資者干同樣的事，用1/5成本就在中國(guó)完成了，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移比必然的。當(dāng)這種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移大規(guī)模發(fā)生的時(shí)候，也是日本產(chǎn)業(yè)空心化的過(guò)程。都說(shuō)日本年輕人不愛(ài)工作愛(ài)躺平，其實(shí)很多人還是很愿意到大公司享受終身雇傭制的，但是這種機(jī)會(huì)已經(jīng)被年長(zhǎng)者占據(jù)了。

其次，大幅升值助長(zhǎng)儲(chǔ)蓄傾向。10年升值，日本進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)從170降至80左右。日本資源匱乏，這些廉價(jià)商品相當(dāng)于自動(dòng)提高儲(chǔ)蓄者手中貨幣的價(jià)值。我們固然可以用資產(chǎn)負(fù)債表衰退來(lái)理解日本國(guó)民存錢(qián)償債和經(jīng)濟(jì)停滯，但同樣可以用本幣升值解釋大眾消費(fèi)意愿下降從而被動(dòng)增加儲(chǔ)蓄，被動(dòng)儲(chǔ)蓄同樣降低經(jīng)濟(jì)活力。日本經(jīng)濟(jì)停滯應(yīng)是上述兩個(gè)方面原因共同作用的結(jié)果。通縮傾向一旦延續(xù)幾年，就會(huì)形成持續(xù)的預(yù)期，再打破就非常困難了。

1990年日本經(jīng)濟(jì)破裂時(shí)，日本企業(yè)和居民總債務(wù)規(guī)模大致有930萬(wàn)億日元，而2013年日本實(shí)施QQE以來(lái)，貨幣擴(kuò)張規(guī)模就高達(dá)400萬(wàn)億日元。試想，當(dāng)前情況下日本尚能實(shí)施貨幣擴(kuò)張，如果日本經(jīng)濟(jì)崩潰時(shí)立即實(shí)施大規(guī)模刺激計(jì)劃，按照當(dāng)時(shí)人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)活力，應(yīng)該很快可以緩解經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。當(dāng)然，我們不能以現(xiàn)在全球擁有多年量化寬松乃至MMT經(jīng)驗(yàn)來(lái)要求當(dāng)時(shí)的日本政策制定者，實(shí)際上正是日元升值太過(guò)急劇，所引起變化太過(guò)巨大，影響遠(yuǎn)超政策制定者想象，才使得最終的對(duì)沖政策不及和不夠。

埃肯格林用“黃金鐐銬”解釋大蕭條發(fā)生原因。金本位制使得全球貨幣持續(xù)被動(dòng)收縮，最終使得經(jīng)濟(jì)崩潰。至于其他導(dǎo)致崩潰的原因，如收入差距過(guò)大、資產(chǎn)泡沫等，不能說(shuō)不是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因，但根本原因是貨幣收縮，這種貨幣收縮同樣使得現(xiàn)金持有著被動(dòng)獲得增值，情況和日本類(lèi)似。在1971年切斷美元與黃金的兌換關(guān)系后，“黃金鐐銬”就不存在了，此后全球也極少發(fā)生持續(xù)的經(jīng)濟(jì)收縮。盡管危機(jī)演進(jìn)的路徑和方式不同，但日元大幅升值，不知不覺(jué)中重演“黃金鐐銬”的魅影，如果我們僅抓住人口、資產(chǎn)泡沫等側(cè)面，則無(wú)法展現(xiàn)全貌，也無(wú)法理解危機(jī)的根本原因。

很多人看到日本前車(chē)之鑒，認(rèn)為中國(guó)一定會(huì)步其后塵，但人民幣并未經(jīng)歷大幅升值，中美博弈還使得人民幣走勢(shì)頗為不確定，再考慮當(dāng)前全球各種撒錢(qián)經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)重復(fù)日本衰退的概率非常低。1月信貸投放近5萬(wàn)億，中國(guó)M2增速還在兩位數(shù)，如果一直持幣等待經(jīng)濟(jì)崩潰，不免會(huì)喪失很多投資機(jī)會(huì)。

（執(zhí)筆人：范俊林）