謝德仁等/文

研究目的與意義

謝德仁（2013，2018）從財務(wù)視角定義了企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，即企業(yè)能夠持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值才是高質(zhì)量發(fā)展。

為了更好地了解和促進A股非金融行業(yè)上市公司的高質(zhì)量發(fā)展，2021年10月30日，由謝德仁帶領(lǐng)的團隊所研究編制的《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強（FCF Top99）報告（2016-2020）》，首次由清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟觀察報對社會公開發(fā)布。

報告基于“能否持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金增加值，是上市公司是否創(chuàng)造股東價值的唯一標(biāo)準(zhǔn)”之理念，先行圍繞上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造進行多維度的深入研究，在報告中首次推出了2016-2020年五個年度的A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強（FCF Top99）榜單。

如同一個企業(yè)創(chuàng)造了凈利潤，未必創(chuàng)造股東價值一樣，一個企業(yè)創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流量，也未必一定創(chuàng)造股東價值。這是因為，現(xiàn)有的利潤表和現(xiàn)金流量表中都沒有考慮企業(yè)的股權(quán)資本成本，企業(yè)只有創(chuàng)造的凈利潤或者自由現(xiàn)金流量超出股權(quán)資本成本之后才真正創(chuàng)造股東價值。

為此，謝德仁（2013）提出應(yīng)該類似于經(jīng)濟增加值（EVA）的思維，測算企業(yè)的現(xiàn)金增加值（Cash Value Added，CVA），即以自由現(xiàn)金流量減去企業(yè)股權(quán)資本成本來計算。

如果一個企業(yè)自創(chuàng)辦至T年末的股東價值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量（FCF2）累計值為正值，但FCF2累計值低于其自創(chuàng)辦至T年末的股權(quán)資本成本累計值，那么，這個企業(yè)還是在毀滅股東價值，而非創(chuàng)造股東價值。

從自由現(xiàn)金流量角度看，企業(yè)只有創(chuàng)造了正的CVA，才真正創(chuàng)造了股東價值。因此，雖然自由現(xiàn)金流量可以告訴我們，長期來看，一個企業(yè)能否自己“養(yǎng)活”自己？但是，還需要基于自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)金增加值來告訴我們，從長期來看，一個企業(yè)是否為股東創(chuàng)造了“真金白銀”的價值？就此而言，現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力是企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的終極刻畫。

為了厘清A股上市公司創(chuàng)造股東價值的真實情況，促進企業(yè)提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，以助力我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，我們團隊決定在A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強（FCF Top99）報告之外，另行研究、撰寫并向社會公開近6年的A股非金融行業(yè)上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強（CVA Top50）報告，并建議證監(jiān)會和交易所制定規(guī)則，從自愿披露開始去推動上市公司自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力相關(guān)信息的披露工作。

A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強榜單（2016-2021）

謝德仁帶領(lǐng)的團隊研究制作了2016-2021年六個年度的現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強榜單。該報告由清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟觀察報聯(lián)合發(fā)布。

研究方法

（一）樣本選擇

本報告所基于的上市公司統(tǒng)計樣本是按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選所得：

1、本報告所統(tǒng)計的上市公司為A股非金融行業(yè)上市公司。

2、自IPO或借殼上市年份至榜單年份達10年及以上年份。

標(biāo)準(zhǔn)2說明：如謝德仁（2021）所解析的，自由現(xiàn)金流量的統(tǒng)計與比較分析并不適合一個會計年度等短時間窗口，但從長時間窗口來看，自由現(xiàn)金流量的統(tǒng)計與比較分析是適合的，即累計公司自IPO上市年度或借殼上市年度至某個榜單年度末所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量。正常情形下，項目投資活動的現(xiàn)金流出終究會依靠經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量得以收回并創(chuàng)造增值，長期的自由現(xiàn)金流量累計之和能夠反映企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，在同一行業(yè)不同企業(yè)之間和不同行業(yè)企業(yè)之間是可比的。經(jīng)過對美國上市公司和我國上市公司的綜合研究，研究團隊確定研究對象為自IPO或借殼上市年份至榜單年份至少10年。對于IPO或借殼上市年份低于10年的公司，本研究團隊將依據(jù)其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的質(zhì)量另外研究制作一個高質(zhì)量經(jīng)營活動現(xiàn)金流量公司榜單。此外，由于計算CVA需要測算股權(quán)資本成本，對于某個年度末凈資產(chǎn)為負值的公司，自其凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)為正值的年度開始重新計算其年份數(shù)是否已達10年。

3、截至本報告撰寫時，公司近三年財務(wù)報表審計意見為無保留意見且無監(jiān)管機構(gòu)認定的會計違規(guī)事項。

標(biāo)準(zhǔn)3說明：會計違規(guī)事項包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、欺詐上市三種類型。

4、公司在本報告的榜單年份及之前兩年的年度主營業(yè)務(wù)處于正常經(jīng)營狀態(tài)。

判斷依據(jù)為，備選CVA Top50的上市公司在榜單年份及之前兩年的稅后營業(yè)利潤（不含投資損益和公允價值變動損益等投資活動的損益）三年累計值大于零且其“經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量-利息支出-折舊與攤銷-經(jīng)營類資產(chǎn)減值損失-非付現(xiàn)的股權(quán)激勵費用”的三年累計值大于零。這后一標(biāo)準(zhǔn)即謝德仁（2013）提出的第三個自由現(xiàn)金流量（FCF3），反映企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量的質(zhì)量是否較高。

標(biāo)準(zhǔn)4說明：研究團隊希望本報告榜單納入的是那些長期踏踏實實做實業(yè)且獲得了高質(zhì)量發(fā)展的公司，而不是那些通過非實業(yè)的金融投資賺取到高額投資活動凈現(xiàn)金流入、進而現(xiàn)金增加值看上去也不錯的公司，為此，研究團隊要求公司實業(yè)的主業(yè)經(jīng)營正常且有高質(zhì)量的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量。當(dāng)然，沒有公司能夠長期通過金融投資賺取高額現(xiàn)金回報，所以，從長達10年以上的時間窗口來看，沒有實實在在的高質(zhì)量經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，公司自然無法進入榜單。

（二）現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力的度量方法

在經(jīng)過上述4個標(biāo)準(zhǔn)篩選出的上市公司樣本中，研究團隊遵循謝德仁（2021）所提出的、具有原創(chuàng)性的指標(biāo)凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報率（FCFOE）的基本邏輯來測算一個新的、具有原創(chuàng)性的指標(biāo)凈資產(chǎn)現(xiàn)金增加值回報率（Cash Value Added on Equity, CVAOE），然后基于該指標(biāo)進行樣本公司-年度觀測的排序，最終確定榜單各個年度的CVA Top50名單。

榜單年度的CVAOE =自公司IPO上市年度（借殼年度）至T年末的年均現(xiàn)金增加值/年均合并凈資產(chǎn)

凈資產(chǎn)現(xiàn)金增加值回報率是站在長時間窗口的上市公司股東價值創(chuàng)造視角看公司的現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力，較好地保證了同一個榜單年度上市公司之間的可比性，即采用上市公司自IPO上市年度（或借殼上市年度，下同，后面予以省略）至某個榜單年度末（T年末）所創(chuàng)造的累計自由現(xiàn)金增加值除以其統(tǒng)計年份數(shù)，得到其長時間窗口來看的年均自由現(xiàn)金增加值；然后進一步測算上市公司的年均凈資產(chǎn)；兩者相除得到CVAOE。

其中，自公司IPO上市年度至T年末的年均現(xiàn)金增加值=（自公司IPO上市年度至T年末累計的FCF2+T年末理財產(chǎn)品投資凈額-自公司IPO上市年度至T年末累計的股權(quán)資本成本）/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

年均合并凈資產(chǎn)=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并凈資產(chǎn)（不含優(yōu)先股和永續(xù)債）之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)           

自由現(xiàn)金流量（FCF2）= 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量+投資活動凈現(xiàn)金流量-當(dāng)期應(yīng)計利息支出

T年末理財產(chǎn)品投資凈額=交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+短期投資凈額（2006年及以前適用）+長期債權(quán)投資凈額（2006年及以前適用）+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資（以公允價值計量的部分）+買入返售金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+其他非流動金融資產(chǎn)+其他流動資產(chǎn)中的理財產(chǎn)品+其他非流動資產(chǎn)中的理財產(chǎn)品+貨幣資金中不屬于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的部分（如定期存款等）

T年股權(quán)資本成本=T年股權(quán)資本成本率×T年末合并凈資產(chǎn)

關(guān)于股權(quán)資本成本率（Re）的測算說明：

（1）由于金融學(xué)目前尚未發(fā)展出唯一權(quán)威的測算股權(quán)資本成本率的方法，故本團隊參考現(xiàn)有文獻，選取學(xué)術(shù)界和業(yè)界廣泛應(yīng)用的Easton ( 2004) PEG模型、MPEG模型、Ohlson and Juettner-Nauroth (2005) OJ模型、Claus and Thomas (2001) CT模型、Gebhardt et al. (2001) GLS模型分別估算Re，并將估算所得的五種模型結(jié)果（至少有2種模型、取值在0~1之間的估計值）取平均值作為每個上市公司當(dāng)年的Re。

（2）由于GLS模型、OJ模型和CT模型運用到分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，本文采用WIND分析師年末一致預(yù)測，而這一數(shù)據(jù)始于2004年。

（3）對于未能通過上述5種模型估算得到的股權(quán)資本成本率數(shù)據(jù)，本文采用同一年度內(nèi)Fama-French 3因子（市值MV、市賬比MB、風(fēng)險Beta）三重排序（triple sorting）進行配對，并只選取至少有2個公司與之配對成功的情況，進而取平均值作為其當(dāng)年公司的Re。

（4）若Re無法通過以上方法得到，則依次按MB和MV雙重排序、MB和Bata雙重排序、MV和Beta雙重排序、當(dāng)年行業(yè)均值來進行類似操作得到。

（5）對于2003年及以前的Re，我們用各該公司2004年的Re通過平減無風(fēng)險利率差（即減去2004年的無風(fēng)險利率加回對應(yīng)年的無風(fēng)險利率）外推得到。

由于不存在負的股權(quán)資本成本，當(dāng)某個公司年末合并凈資產(chǎn)為負值時，我們將其設(shè)為缺失值，因此會中斷CVA的累加過程。只有當(dāng)該公司凈資產(chǎn)重新出現(xiàn)正值時，才會將該年度設(shè)定為該公司的第一個統(tǒng)計年度，重新計算其年份以及對其CVA重新進行累加。

由于現(xiàn)行的現(xiàn)金流量表未分別披露歸屬于上市公司股東和其子公司少數(shù)股東的自由現(xiàn)金流量，為統(tǒng)一口徑，本榜單測算CVAOE時采用的合并凈資產(chǎn)包含少數(shù)股東權(quán)益，但不含合并凈資產(chǎn)中的優(yōu)先股和永續(xù)債。正如謝德仁（2021）所指出的，從合并凈資產(chǎn)口徑來計算上市公司的CVAOE，也更加客觀和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類現(xiàn)金流量所導(dǎo)致的弱可比性。

需指出的是，類似于經(jīng)濟增加值，現(xiàn)金增加值作為一個考核指標(biāo)，其自身應(yīng)該是絕對的規(guī)模越大越好，如經(jīng)濟增加值要求企業(yè)規(guī)模擴張到邊際利潤等于邊際股權(quán)資本成本為止，故本不應(yīng)該采用其相對于凈資產(chǎn)或者總資產(chǎn)的回報比率進行考察。但是，本報告的目的不是為了前瞻性地測算企業(yè)的現(xiàn)金增加值的絕對規(guī)模，而是回溯企業(yè)的歷史，觀察企業(yè)在歷史上利用股東所提供的資本（凈資產(chǎn)）而創(chuàng)造的現(xiàn)金增加值之多寡，以從現(xiàn)金增加值視角反映企業(yè)實際的股權(quán)資本利用效率和股東價值創(chuàng)造能力，為此，可以計算CVAOE，并基于之來分析企業(yè)的股東價值創(chuàng)造能力和進行榜單編制。

此外，在各年度的榜單中，如果某個榜單年度基于CVAOE排序的前50名中存在CVAOE為負值的公司，由于CVAOE為負值說明其并沒有能夠創(chuàng)造股東價值，故將之剔除出該年度榜單，導(dǎo)致本次發(fā)布的榜單中2017年度榜單只有49家公司。

（三）數(shù)據(jù)來源

本報告的研究完全基于上市公司公開披露的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，理財產(chǎn)品數(shù)據(jù)系本研究團隊手工整理自上市公司公開披露的年度報告，股權(quán)資本成本率和股權(quán)資本成本數(shù)據(jù)由本研究團隊自己測算所得，其余數(shù)據(jù)取自CSMAR、RESSET和Wind三個公開數(shù)據(jù)庫。

對2016-2021年CVA Top50公司的初步分析

（一）連續(xù)六年入CVA Top50榜單的公司

（二）CVA Top50公司的CVAOE趨勢統(tǒng)計

（三）CVA Top50公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

（四）CVA Top50公司的行業(yè)分布

（五）CVA Top50公司的地區(qū)分布

2016-2021年度榜單池子公司CVAOE描述性統(tǒng)計

從表A可以看出，2016-2021年度間，榜單池子公司的現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力很孱弱，不只是所有年度的榜單池子公司的CVAOE的均值和中位數(shù)為負值，且2017-2021年度間各年度CVAOE的90分位數(shù)也是負值。2016-2021年度間，CVAOE為正值的觀測（公司-年度）在榜單池子公司總觀測中的占比只有8.22%，這一比例遠低于EVAOE為正值的觀測在2016-2021年度 EVA Top99公司的榜單池子公司觀測中的占比（32.407%）。換言之，榜單池子公司自IPO或者借殼上市以來，截至某個榜單年度末，平均有九成多的觀測沒有創(chuàng)造現(xiàn)金增加值，從而沒有能夠真正創(chuàng)造股東價值。

報告研究團隊

2016-2021年六個年度的A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強（CVA Top50）報告由清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院教授、清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院研究部主任謝德仁帶領(lǐng)的團隊研究撰寫，團隊成員如下：清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會計系教授謝德仁博士、首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院副教授林樂博士、武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院特聘副研究員廖珂博士、四川大學(xué)商學(xué)院會計與金融系講師劉勁松博士、清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會計系博士生史學(xué)智、清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會計系博士生朱子陽。

聯(lián)合發(fā)布機構(gòu)

A股上市公司CVA Top50（2016-2021）報告由清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟觀察報于2022年12月2日在北京聯(lián)合發(fā)布。感謝財政部會計名家培養(yǎng)工程、清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院研究基金（項目批準(zhǔn)號為2020051009）、清華大學(xué)中國現(xiàn)代國有企業(yè)研究院專項課題（項目批準(zhǔn)號為iSOEYB202102）等資助。