注：本文發(fā)表于《中國外匯》，2022年第18期，轉(zhuǎn)載請務(wù)必注明出處。

張明/文

在過去一年多時間里，美元指數(shù)可謂狂飆突進。2021年5月底至2022年8月底，美元指數(shù)由89.79上升至108.70，升幅高達21.1%。在美元指數(shù)中，歐元的權(quán)重高達57.6%。因此，美元指數(shù)強勁升值的鏡像，自然是歐元兌美元匯率的大幅貶值。2021年5月底至2022年8月底，歐元兌美元匯率由1.22下跌至1.00，跌幅達到18.0%。在2022年8月22日，歐元兌美元匯率跌破1比1平價，引發(fā)有關(guān)各方高度關(guān)注，因為這是自2002年12月以來首次發(fā)生的現(xiàn)象。換言之，歐元兌美元匯率已經(jīng)跌至近20年來新低。

歐元兌美元匯率近期為何大幅貶值呢？一般而言，導(dǎo)致兩種貨幣匯率變動的原因既包括基本面的經(jīng)濟增長、通貨膨脹等因素，也包括金融市場上由利率變化與資產(chǎn)價格變化引致的跨境資本流動等因素，這些因素會綜合反映在兩國的國際收支的變化上。

首先，從經(jīng)濟增長來看，歐盟與美國均經(jīng)歷了新冠疫情沖擊下的經(jīng)濟衰退，也都經(jīng)歷了巨量宏觀政策刺激下的經(jīng)濟反彈。例如，歐盟與美國的季度GDP同比增速均在2020年第2季度觸底，分別為-13.8%與-9.1%；兩者也均在2021年第2季度觸頂，分別為14.0%和12.2%。2022年1、2季度，歐盟季度GDP同比增速分別為5.5%與4.0%，美國分別為3.5%與1.7%。換言之，近期歐盟的經(jīng)濟增長還略強于美國。

不過，從前瞻性指標來看，歐盟經(jīng)濟增長的前景要略弱于美國。例如，2022年7、8月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)分別為49.8與49.6，均弱于榮枯線水平。相比之下，美國的制造業(yè)PMI指數(shù)分別為52.2與51.5，均高于榮枯線水平。

其次，無論是歐盟還是美國，近期強勁的經(jīng)濟增長均帶來了勞動力市場緊張與通貨膨脹壓力上升。2022年7月，歐盟與美國的失業(yè)率分別為6.0%與3.5%，雖然歐盟失業(yè)率要顯著高于美國，但這都是自21世紀以來兩大經(jīng)濟體最低的失業(yè)率。2022年7月，歐盟與美國的通貨膨脹率分別達到9.8%與8.5%，這也分別達到21世紀以來兩大經(jīng)濟體最高的通貨膨脹率。

再次，從貨物貿(mào)易來看，自2022年年初以來，美國的貨物貿(mào)易逆差先擴大后縮小，而歐盟的貨物貿(mào)易逆差卻不斷擴大。例如，美國的月度貨物貿(mào)易逆差先是由2021年12月的994億美元擴大至2022年3月的1257億美元，之后縮小至2022年7月的891億美元。然而，歐盟的月度貨物貿(mào)易逆差卻由2021年12月的233億美元一路擴大至2022年6月的436億美元。眾所周知，美國與歐盟的貨物貿(mào)易逆差擴大均與俄烏沖突導(dǎo)致的全球大宗商品價格上漲有關(guān)。但由于美國對能源、食品等大宗商品的進口依賴度遠低于歐盟，造成歐盟的貨物貿(mào)易逆差惡化程度顯著高于美國。例如，2022年1月至6月，歐盟的月度出口額同比增速均值為17.4%，但月度進口額同比增速均值卻高達48.3%。歐盟對來自俄羅斯的能源供應(yīng)依賴度非常高，這是造成歐盟貨物貿(mào)易逆差顯著擴大的直接原因。

第四，針對本輪同步起來的通貨膨脹，美聯(lián)儲與歐洲央行的反應(yīng)速度存在明顯的領(lǐng)先滯后格局。一方面，美聯(lián)儲在2022年3、4、6、7月分別加息25、50、75、75個基點，目前聯(lián)邦基金利率已經(jīng)上升至2.25-2.50%。另一方面，歐洲央行一直到2022年7月下旬才宣布將三大關(guān)鍵利率分別加息50個基點，加息后的主要再融資利率、邊際貸款利率和存款便利利率分別為0.50%、0.75%與0%。不難看出，當(dāng)前美國與歐洲的短期利率之差已經(jīng)顯著拉大，這可能引發(fā)拋歐元買美元的套息交易，從而壓低歐元兌美元匯率。

最后，從長期利率來看，截至2022年8月底，美國與歐元區(qū)10年期國債收益率分別為3.15%與1.57%，兩者之間的息差大約為160個基點。雖然長期利差看起來較大，但這基本上也是過去較長時間之內(nèi)美國與歐元區(qū)長期利率息差的平均水平。換言之，過去一年多時間美國長期利率與歐元區(qū)長期利率的上升基本上是同步的。

綜上所述，近期歐元兌美元匯率大幅貶值的主要原因有三：一是俄烏沖突爆發(fā)后，由于大宗商品價格上升導(dǎo)致進口成本上升，造成歐盟貨物貿(mào)易逆差顯著擴大；二是美聯(lián)儲本輪加息節(jié)奏與幅度顯著領(lǐng)先歐洲央行，導(dǎo)致美歐短期利差迅速拉大；三是在由制造業(yè)PMI指數(shù)反映的經(jīng)濟增長前景方面，歐盟要落后于美國。

歐元兌美元匯率還會繼續(xù)貶值嗎？一方面，能源等大宗商品價格上漲對歐元區(qū)的負面沖擊仍將持續(xù)；另一方面，在杰克遜霍爾召開的央行行長會議上，鮑威爾的鷹派表態(tài)意味著美聯(lián)儲仍將實施較為激進的加息政策，而歐洲央行很可能要穩(wěn)健一些，這意味著美歐短期利差可能繼續(xù)保持在高位，甚至可能再度擴大。

因此，筆者認為，歐元兌美元匯率的貶值過程可能尚未結(jié)束，但貶值空間也不會太大。不排除近期美元指數(shù)突破110的可能性，而歐元兌美元匯率則可能在1歐元兌0.85至1.05的區(qū)間內(nèi)盤整。

（作者為中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展研究室副主任）