董峰/文

中國(guó)是全球大宗商品最主要的貿(mào)易和消費(fèi)國(guó)，但長(zhǎng)期以來(lái)在市場(chǎng)上缺少定價(jià)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)。其中重要的原因是國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的發(fā)展一直聚焦于期貨等帶有投機(jī)屬性的金融衍生品，而真正服務(wù)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的商品現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后，短板突出。本應(yīng)由交易所扮演重要角色的現(xiàn)貨交易、交割和實(shí)物結(jié)算、供應(yīng)鏈金融等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的市場(chǎng)功能長(zhǎng)期缺失，導(dǎo)致中國(guó)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)優(yōu)勢(shì)無(wú)從發(fā)揮，主要商品定價(jià)權(quán)仍然基本集中在倫敦、紐約和芝加哥等西方傳統(tǒng)交易中心。在當(dāng)前百年未有之大變局下，爭(zhēng)奪大宗商品的定價(jià)權(quán)，不斷深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，滿足人民群眾生產(chǎn)生活需要，對(duì)于我國(guó)構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)際國(guó)內(nèi)雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，實(shí)現(xiàn)2035遠(yuǎn)景目標(biāo)，具有重要意義，必須加以重視。

一、僅靠期貨市場(chǎng)很難達(dá)成樹(shù)立大宗商品人民幣定價(jià)權(quán)的目標(biāo)

在“金融化”的全球大宗商品市場(chǎng)中，國(guó)際大宗商品定價(jià)權(quán)不僅存在于實(shí)體買(mǎi)賣(mài)企業(yè)之間，還掌握在金融機(jī)構(gòu)和有金融背景的貿(mào)易商中手中，傳統(tǒng)的西方金融市場(chǎng)形成了主要以期貨定價(jià)的體系：通過(guò)期貨市場(chǎng)首先確定大宗商品的期貨合約價(jià)格，從而為大宗商品現(xiàn)貨貿(mào)易提供價(jià)格基準(zhǔn)。國(guó)際上大部分大宗商品如農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源產(chǎn)品都是通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行定價(jià)的，不同類(lèi)型的大宗商品逐漸形成了各個(gè)基于期貨市場(chǎng)的定價(jià)中心。這種期貨定價(jià)體系背后依靠的是強(qiáng)大的“期貨市場(chǎng)+場(chǎng)外現(xiàn)貨市場(chǎng)”支撐。從國(guó)際上來(lái)看，大宗商品交易市場(chǎng)先后經(jīng)歷了三個(gè)階段：首先是傳統(tǒng)的現(xiàn)貨交易，然后是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，最后是場(chǎng)內(nèi)期貨市場(chǎng)。目前國(guó)際上比較具有影響力的倫敦金屬交易所、芝加哥商品交易所等大宗商品交易市場(chǎng)，都是通過(guò)上百年的時(shí)間逐漸發(fā)展成熟起來(lái)的。其形成的交易體系十分成熟完善，均構(gòu)建了健全的動(dòng)態(tài)交易系統(tǒng)、完善的現(xiàn)貨交割體系以及各具特色的金融及物流服務(wù)。正是依靠這套長(zhǎng)期發(fā)展而來(lái)的穩(wěn)定的體系，這些西方發(fā)達(dá)國(guó)家牢牢壟斷著大宗商品的定價(jià)權(quán)，不僅體現(xiàn)在期貨市場(chǎng)，還體現(xiàn)在場(chǎng)外現(xiàn)貨市場(chǎng)中。

以大豆為例，我國(guó)是全球大豆最主要的消費(fèi)和貿(mào)易國(guó)，但國(guó)際四大糧油巨頭ABCD（美國(guó)ADM、邦吉、嘉吉和法國(guó)路易·達(dá)孚），通過(guò)金融、物流等渠道，控制了全世界80%的糧食貨源，擁有大豆的絕對(duì)定價(jià)權(quán)。其定價(jià)采用美元計(jì)價(jià)，價(jià)格緊盯芝加哥期貨交易所（CBOT），備貨及海運(yùn)時(shí)間一般在2個(gè)月左右，占用企業(yè)大量流動(dòng)資金，企業(yè)需要承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)及匯率波動(dòng)雙重風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)大豆加工企業(yè)因此長(zhǎng)期受ABCD貨源壟斷和價(jià)格波動(dòng)的影響。自2003年以后，金融機(jī)構(gòu)的“價(jià)差交易量”而非商品實(shí)際買(mǎi)家和賣(mài)家的“套期交易量”成了大宗商品價(jià)格波動(dòng)的主要推手，能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品大宗商品價(jià)格波動(dòng)進(jìn)一步加大。作為真正購(gòu)買(mǎi)方的中國(guó)，只能接受?chē)?guó)際炒家最后的定價(jià)并附加一定的升貼水來(lái)購(gòu)進(jìn)大宗商品，而無(wú)法改變其價(jià)格接受者的尷尬地位，從而陷入“越買(mǎi)越貴，越賤越賣(mài)”的怪圈之中。

在我國(guó)，商品市場(chǎng)由于歷史原因從期貨起步，現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展長(zhǎng)期滯后，客觀上給市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者也部分造成了“商品市場(chǎng)就是期貨市場(chǎng)”的印象。以上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、廣州期貨交易所為代表的期貨交易所目前已基本涵蓋了國(guó)內(nèi)主要的大宗商品期貨品種。但與國(guó)外期貨市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)為主的特征不同的是，我國(guó)期貨市場(chǎng)散戶(hù)居多，期貨交易所的高度散戶(hù)化和場(chǎng)外現(xiàn)貨市場(chǎng)的不完備，決定了其交易量與價(jià)格生成機(jī)制更多是由場(chǎng)內(nèi)投機(jī)資金主導(dǎo)，真正與企業(yè)相關(guān)的實(shí)物交收比例極低，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)貨市場(chǎng)嚴(yán)重脫節(jié)。大宗商品期貨市場(chǎng)并沒(méi)有真正反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給和需求，隨著商品價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)大大超出了反映供求關(guān)系的合理范圍，與上中下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)需要背道而馳，給我國(guó)宏觀調(diào)控帶來(lái)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，嚴(yán)重影響國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)和健康發(fā)展。

由于缺少場(chǎng)外現(xiàn)貨機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)作用，國(guó)內(nèi)一直沒(méi)有形成強(qiáng)大的場(chǎng)外現(xiàn)貨市場(chǎng)。近年來(lái)幾家期貨交易所嘗試開(kāi)展的“場(chǎng)外現(xiàn)貨業(yè)務(wù)”基本上也依然是基于期貨交易所場(chǎng)內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單體系，底層資產(chǎn)標(biāo)的范圍并未實(shí)質(zhì)擴(kuò)大，從根本上無(wú)法起到有效支持實(shí)體的作用。只是單純依靠期貨市場(chǎng)使得我國(guó)在定價(jià)權(quán)方面始終缺乏掌控力和指導(dǎo)力，如滬鋁、滬銅等有色金屬品種，雖然交易量很大，但實(shí)際上只有一定的定價(jià)影響力，離定價(jià)權(quán)還相差甚遠(yuǎn)。相比發(fā)展歷史悠久的西方期貨市場(chǎng)，我國(guó)依靠自身期貨市場(chǎng)達(dá)到真正樹(shù)立大宗商品人民幣定價(jià)權(quán)的目標(biāo)還需要很長(zhǎng)的時(shí)間。

二、依托于實(shí)體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的場(chǎng)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)是我國(guó)爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)最有力的切入點(diǎn)

由于前述歷史原因，目前中國(guó)大宗商品市場(chǎng)與實(shí)體產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的現(xiàn)貨定價(jià)大都被迫需要從期貨價(jià)格進(jìn)行倒算。然而受到場(chǎng)內(nèi)投機(jī)資金的主導(dǎo)，加之眾多散戶(hù)跟風(fēng)的期貨價(jià)格波動(dòng)經(jīng)常偏離市場(chǎng)的基本面，不能真實(shí)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供求平衡點(diǎn)。我國(guó)如果只是一味走西方的老路，在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短且過(guò)度投機(jī)化的現(xiàn)狀下，再依靠自身培育場(chǎng)外做市商、貿(mào)易商，極有可能最終期貨市場(chǎng)和場(chǎng)外現(xiàn)貨市場(chǎng)“兩條腿”在短時(shí)間內(nèi)均趕不上西方，在完全復(fù)制西方的定價(jià)體系和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的前提下，最終難以在爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)方面打贏翻身仗。

大宗商品領(lǐng)域而言，中國(guó)市場(chǎng)的最大優(yōu)勢(shì)是實(shí)體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)帶來(lái)的現(xiàn)貨貿(mào)易和消費(fèi)體量。要爭(zhēng)奪全球大宗商品市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，最好的策略一定是揚(yáng)長(zhǎng)避短。因此，依靠一個(gè)強(qiáng)大的、有國(guó)際影響力的場(chǎng)內(nèi)現(xiàn)貨交易所，填補(bǔ)我國(guó)在現(xiàn)貨領(lǐng)域的空白，可以比較快地形成基于真實(shí)現(xiàn)貨交易的基準(zhǔn)價(jià)格形成機(jī)制，通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)切實(shí)起到調(diào)節(jié)實(shí)體上下游供需的作用，才能不受制于人，真正發(fā)揮出自身優(yōu)勢(shì)，用我國(guó)市場(chǎng)體量?jī)?yōu)勢(shì)破局既有模式，以“田忌賽馬”式的思維實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)，體現(xiàn)中國(guó)對(duì)全球戰(zhàn)略資源的定價(jià)影響，為中國(guó)企業(yè)在境外獲取關(guān)鍵領(lǐng)域上游現(xiàn)貨原材料帶來(lái)議價(jià)優(yōu)勢(shì)和實(shí)實(shí)在在的利益。

經(jīng)過(guò)多年探索，我們認(rèn)為，本質(zhì)上真正劃分現(xiàn)貨和期貨的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是看到底是以服務(wù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)流通為導(dǎo)向，還是以單純的價(jià)格波動(dòng)博弈為導(dǎo)向，具體判斷的依據(jù)體現(xiàn)在兩個(gè)可以明確定量衡量的指標(biāo)，即市場(chǎng)參與者的構(gòu)成和實(shí)物交收的比例。場(chǎng)內(nèi)現(xiàn)貨交易所跟期貨交易所的兩個(gè)基本區(qū)別是：一是堅(jiān)持交易參與主體必須為法人客戶(hù)，不接受自然人客戶(hù)入場(chǎng)交易；二是堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體企業(yè)的宗旨，所有商品均面向?qū)嵨锝皇?，基于真?shí)的貿(mào)易背景。由于參與者均為實(shí)體企業(yè)和機(jī)構(gòu)客戶(hù)，不對(duì)散戶(hù)開(kāi)放，確保了交易、交收主要來(lái)自于客戶(hù)自身的經(jīng)營(yíng)需求和產(chǎn)業(yè)鏈的實(shí)際價(jià)格博弈，能夠真實(shí)反映行業(yè)供需的基本面，而非由投機(jī)資金主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)；同樣地，由于交易規(guī)則的設(shè)計(jì)與平臺(tái)體系的建設(shè)均是面向?qū)嵨锝皇?，相?yīng)產(chǎn)生的數(shù)字合約與交易憑證也能夠?yàn)殂y行和金融機(jī)構(gòu)提供有效的貿(mào)易背景真實(shí)性審核依據(jù)。

商品現(xiàn)貨交易所與傳統(tǒng)的現(xiàn)貨批發(fā)市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)電商相比，具有明顯的優(yōu)勢(shì)。首先，一般的產(chǎn)業(yè)電商只是簡(jiǎn)單的信息撮合平臺(tái)，實(shí)際的交易執(zhí)行都是線下進(jìn)行，實(shí)質(zhì)上交易雙方還是要互相完全承擔(dān)對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。而現(xiàn)貨交易所擁有全套的交易執(zhí)行和履約保障，為交易商提供交易、結(jié)算、交收、倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸和信息服務(wù)，有效降低交易過(guò)程中的對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。第二，一般的產(chǎn)業(yè)電商平臺(tái)背后往往擁有產(chǎn)業(yè)背景，涉及行業(yè)利益，客觀存在“既當(dāng)裁判員、又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員”的可能。而現(xiàn)貨交易所是作為嚴(yán)格的各方均能接受的中立第三方，只有這樣才能真正打造面向全市場(chǎng)的開(kāi)放性的平臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施，牽頭整合流通服務(wù)資源，使商流、物流、資金流、信息流高效運(yùn)行和集約經(jīng)營(yíng)。第三，現(xiàn)貨交易所通過(guò)將非標(biāo)形態(tài)的現(xiàn)貨貿(mào)易轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰灼脚_(tái)可控的標(biāo)準(zhǔn)化交易，將非標(biāo)形態(tài)的商品現(xiàn)貨轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)化的倉(cāng)單，并在貿(mào)易真實(shí)性、貨權(quán)追溯、貨物真實(shí)性等方面為銀行金融機(jī)構(gòu)提供有效的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，才能從根本上解決企業(yè)的融資難題，形成真正的商業(yè)邏輯閉環(huán)和客戶(hù)粘性。同時(shí)跟平臺(tái)經(jīng)濟(jì)不同，現(xiàn)貨交易平臺(tái)自身不能下場(chǎng)，不以面向客戶(hù)的融資作為盈利手段，從而避免行業(yè)性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

由現(xiàn)貨交易所形成基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和真實(shí)貿(mào)易背景的現(xiàn)貨基準(zhǔn)價(jià)格，一是能真正有效地服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，滿足實(shí)體企業(yè)對(duì)于公開(kāi)透明的市場(chǎng)交易價(jià)格的需求，并為國(guó)家在特定行業(yè)（如有色、鋼鐵、煤炭等）的供給側(cè)改革提供更加高效和更加市場(chǎng)化的管理調(diào)控工具。二是可作為商品的人民幣價(jià)格錨和金融衍生品及期貨的價(jià)格指導(dǎo)，成為離岸衍生品的結(jié)算價(jià)格和長(zhǎng)單的點(diǎn)價(jià)基準(zhǔn)，提升中國(guó)作為全球商品市場(chǎng)終端的話語(yǔ)權(quán)。此外，如果中國(guó)形成能真實(shí)反映中國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)、消費(fèi)量信息的價(jià)格基準(zhǔn)，將中國(guó)現(xiàn)貨供求信息波動(dòng)通過(guò)價(jià)格釋放出去，即使是供求的小幅波動(dòng)也會(huì)對(duì)全球現(xiàn)貨生產(chǎn)和貿(mào)易活動(dòng)產(chǎn)生巨大影響，就能讓全球交易關(guān)注中國(guó)市場(chǎng)，并跟隨中國(guó)價(jià)格。

三、構(gòu)建以現(xiàn)貨為主、期貨為輔的完整多層次的商品市場(chǎng)體系，逐步樹(shù)立人民幣定價(jià)權(quán)

縱觀中國(guó)商品市場(chǎng)的發(fā)展歷程，不同大宗商品特點(diǎn)各異，但均面臨國(guó)際定價(jià)影響力與貿(mào)易地位極不相稱(chēng)的困擾，依托國(guó)內(nèi)近年來(lái)的不斷探索，結(jié)合品種形成了以下三種定價(jià)模式。

一是現(xiàn)貨市場(chǎng)交易及離岸現(xiàn)貨市場(chǎng)定價(jià)。通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)上下游供需，為商品期貨、期權(quán)等金融衍生品市場(chǎng)提供基于實(shí)體供求基本面的錨定價(jià)格?，F(xiàn)貨市場(chǎng)沒(méi)有自然人參與，全部交易100%面向?qū)嵨锝皇涨一谡鎸?shí)的貿(mào)易合同,確保了交易、交收主要來(lái)自于客戶(hù)自身的經(jīng)營(yíng)需求和產(chǎn)業(yè)鏈的實(shí)際價(jià)格博弈，能夠真實(shí)反映行業(yè)供需的基本面?，F(xiàn)貨定價(jià)優(yōu)勢(shì)在于反應(yīng)真實(shí)價(jià)格，交收覆蓋面廣。劣勢(shì)在于初始流動(dòng)性的積累依賴(lài)于客戶(hù)交易習(xí)慣的改變，形成完整商業(yè)閉環(huán)需要較長(zhǎng)時(shí)間?，F(xiàn)貨路線適用于市場(chǎng)化程度高，但路徑依賴(lài)性強(qiáng)，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施及交收要求高的戰(zhàn)略性品種，比如農(nóng)產(chǎn)品、能源等。

二是期貨市場(chǎng)定價(jià)及期貨品種國(guó)際化。目前我國(guó)期貨市場(chǎng)交易量常年處于全球前列，但價(jià)格影響力主要集中在國(guó)內(nèi)。2012年我國(guó)開(kāi)始嘗試以期貨品種國(guó)際化的方式探索建立價(jià)格影響力。期貨定價(jià)優(yōu)勢(shì)在于流動(dòng)性好，合約標(biāo)準(zhǔn)化。劣勢(shì)在于我國(guó)期貨市場(chǎng)散戶(hù)為主，往往受投機(jī)資金主導(dǎo)，易偏離基本面，實(shí)體企業(yè)較難參與，無(wú)法發(fā)揮我國(guó)實(shí)體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的優(yōu)勢(shì)，單純的期貨價(jià)格也較難被國(guó)際市場(chǎng)接受作為普遍的定價(jià)基準(zhǔn)。期貨路線適用于易存儲(chǔ)，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，金融屬性強(qiáng)的商品，比如有色金屬、貴金屬等。

三是集中采購(gòu)聯(lián)合談判定價(jià)。聯(lián)合談判定價(jià)優(yōu)勢(shì)在于發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)、增強(qiáng)市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。劣勢(shì)在于適用特異性強(qiáng)，階段性特征明顯，無(wú)法形成市場(chǎng)化的長(zhǎng)效機(jī)制。集采路線適用于行業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯、掌控力較強(qiáng)的品種，比如鐵礦石等，是在建立有效場(chǎng)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)前的過(guò)渡階段。

總之，在長(zhǎng)久以來(lái)形成的全球現(xiàn)有商品市場(chǎng)體系面前，我國(guó)要保障大宗商品的供應(yīng)鏈安全和爭(zhēng)奪定價(jià)影響力是無(wú)法一蹴而就的，必然是一個(gè)先破后立、規(guī)則重塑的過(guò)程，需要結(jié)合國(guó)情走出一條跟西方不同的中國(guó)特色路徑。在西方“強(qiáng)期貨+強(qiáng)場(chǎng)外”的壟斷控制下，我國(guó)應(yīng)充分切合國(guó)情實(shí)際，發(fā)揮自身龐大實(shí)體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、真實(shí)貿(mào)易體量和終端消費(fèi)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，以場(chǎng)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)為主，期貨市場(chǎng)為輔，共同構(gòu)建完整多層次的現(xiàn)代商品市場(chǎng)體系。依靠我國(guó)龐大的消費(fèi)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，結(jié)合不同品種特點(diǎn)，以場(chǎng)內(nèi)交易所產(chǎn)生的現(xiàn)貨價(jià)格基準(zhǔn)為錨，與期貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，并配合以采購(gòu)聯(lián)合體等模式作為補(bǔ)充，應(yīng)該是較為務(wù)實(shí)的選擇。在這一過(guò)程中，既需要處理好政策性先導(dǎo)和市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)的關(guān)系，又需要具備以國(guó)際化的手段實(shí)現(xiàn)自主可控目標(biāo)的戰(zhàn)略眼光和定力，通過(guò)最有效的路徑實(shí)現(xiàn)定價(jià)權(quán)的破局。

商品作為貨幣錨，對(duì)人民幣國(guó)際化具有重要的意義，以上述完整多層次的現(xiàn)代商品體系為基礎(chǔ)，依托貿(mào)易結(jié)算場(chǎng)景，通過(guò)人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）等實(shí)現(xiàn)商品貿(mào)易貨款的跨境支付和結(jié)算，進(jìn)而推廣商品用人民幣計(jì)價(jià)，將穩(wěn)步提升人民幣作為國(guó)際結(jié)算貨幣和定價(jià)貨幣的地位。在這些年的探索與實(shí)踐中，我國(guó)在場(chǎng)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)已經(jīng)初步積累了一定的基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)。只要堅(jiān)定方向，穩(wěn)步前行，經(jīng)過(guò)十年左右的成熟沉淀和持續(xù)完善，終將與2035國(guó)家戰(zhàn)略同步，以大豆、天然氣、鐵礦石等作為切入，實(shí)現(xiàn)初級(jí)產(chǎn)品供應(yīng)鏈保障與人民幣定價(jià)的戰(zhàn)略目標(biāo)。