萬麗梅/文 自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度下，市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，企業(yè)上市融資由各參與主體市場(chǎng)化選擇，主要通過有限的政府管理、充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和可靠的法治保障，實(shí)現(xiàn)高效的資源配置。由于中國股票市場(chǎng)成立時(shí)間不算長，始于為國企融資的特定背景，使得政府在一定時(shí)間內(nèi)充當(dāng)資源配置的主體角色，發(fā)揮了“有形之手”和“無形之手”的職能。股票發(fā)行歷經(jīng)審批制、核準(zhǔn)制，帶來的是一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格倒掛、定價(jià)失靈等資源配置低效，甚至滋生出尋租腐敗等亂象，不利于資本市場(chǎng)投融資功能的發(fā)揮。2019年，上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板，試點(diǎn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，這是一項(xiàng)關(guān)于資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重大變革。過去三年，上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板、北交所注冊(cè)制改革接連推進(jìn)實(shí)施，A股市場(chǎng)股票發(fā)行全面注冊(cè)制初具雛形。

注冊(cè)制改革后，股票發(fā)行制度究竟發(fā)生了哪些變化？注冊(cè)制下企業(yè)上市審核實(shí)踐中又是如何操作和執(zhí)行的？審核中重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)有哪些？《企業(yè)上市·注冊(cè)制審核指引 : 要點(diǎn)解析與典型案例》一書從審核視角為讀者介紹了中國資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革的內(nèi)在邏輯和注冊(cè)制改革的現(xiàn)實(shí)情況，以及傳遞出的監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)改革的信號(hào)和現(xiàn)實(shí)態(tài)度。

在作者高曉東看來，相比于股票發(fā)行核準(zhǔn)制，注冊(cè)制下企業(yè)上市審核更注重形式審查和充分的信息披露，將企業(yè)何時(shí)上市、去哪里上市、發(fā)行多少股票、定什么價(jià)格全部交給市場(chǎng)主體自行博弈決定，體現(xiàn)出市場(chǎng)化改革的大方向。中國資本市場(chǎng)在政府機(jī)構(gòu)切實(shí)制定和執(zhí)行證券市場(chǎng)規(guī)則方面，在司法機(jī)構(gòu)建立和完善執(zhí)法監(jiān)督和司法救濟(jì)方面，在構(gòu)建獨(dú)立自主、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)一致的統(tǒng)一資本市場(chǎng)方面，改革仍然任重而道遠(yuǎn)。

企業(yè)上市 · 注冊(cè)制審核指引
副標(biāo)題: 要點(diǎn)解析與典型案例
高曉東 / 著
麥讀MyRead / 中國民主法制出版社
2022年3月

行政歸位，切實(shí)提升市場(chǎng)監(jiān)管執(zhí)行力

長期以來，受限于執(zhí)法權(quán)和機(jī)構(gòu)獨(dú)立性，中國證券市場(chǎng)監(jiān)管工作“重管理審批，輕監(jiān)督處罰”。注冊(cè)制改革后，市場(chǎng)出現(xiàn)破發(fā)、超低價(jià)發(fā)行等現(xiàn)象，監(jiān)管層為重申市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則，積極引導(dǎo)市場(chǎng)方向，短期內(nèi)難以直接、全面放棄對(duì)發(fā)行上市的實(shí)質(zhì)性審核，而這也是注冊(cè)制改革的必經(jīng)之路，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)港交所也擁有一票否決權(quán)。為宣貫注冊(cè)制下監(jiān)管層的理念，滬深交易所發(fā)布了詳盡的審核反饋問詢和頻繁的現(xiàn)場(chǎng)檢查督導(dǎo)，反映出監(jiān)管層在證券市場(chǎng)監(jiān)管工作與市場(chǎng)參與主體之間的重復(fù)博弈。同時(shí)，在全面提高市場(chǎng)包容性以及大力支持科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的背景下，股票發(fā)行違法行為短期內(nèi)恐難面臨全面嚴(yán)厲處罰——從擬上市公司頻頻以主動(dòng)撤材料的方式終止上市可以看出，監(jiān)管之手總是處處留情。

中國證券市場(chǎng)的監(jiān)管之所以長期不力，總體來說包括以下幾個(gè)方面：一是監(jiān)管存在制度障礙。長期以來監(jiān)管對(duì)象多為大型國有上市公司、國有證券公司，個(gè)別上市公司高管在體制內(nèi)的話語權(quán)甚至高于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，對(duì)其采取監(jiān)管措施存在行政管理上的現(xiàn)實(shí)困難；二是一線監(jiān)管力量嚴(yán)重不足。證監(jiān)會(huì)監(jiān)管稽查工作人員數(shù)量與日益增長的上市公司數(shù)量不相匹配，財(cái)政支出同樣嚴(yán)重落后監(jiān)管工作現(xiàn)實(shí)需要，導(dǎo)致監(jiān)管人員長期超負(fù)荷工作，監(jiān)管人力、物力嚴(yán)重不足；三是監(jiān)管人員缺乏監(jiān)督執(zhí)行動(dòng)力。監(jiān)管干部多以市場(chǎng)發(fā)展和市場(chǎng)穩(wěn)定為晉升考核指標(biāo)，監(jiān)督處罰工作觸碰相關(guān)主體利益且缺乏管理上的現(xiàn)實(shí)激勵(lì)和約束。

注冊(cè)制改革后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將重回監(jiān)管主業(yè)，其工作重心從股票發(fā)行審批轉(zhuǎn)移到審核工作監(jiān)督和對(duì)企業(yè)上市的監(jiān)管中來，明確提出了“建制度、不干預(yù)、零容忍”三大政策方針。但是，“制度的生命力在于執(zhí)行”，如何確保監(jiān)管規(guī)則得到有效執(zhí)行則仍面臨巨大挑戰(zhàn)。

對(duì)此，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要重構(gòu)監(jiān)管機(jī)制，可以探索進(jìn)一步推動(dòng)監(jiān)管公開機(jī)制，例如將涉及上市公司的舉報(bào)、投訴事項(xiàng)一體納入信息公開范疇，按照規(guī)定及時(shí)履行監(jiān)管核查和信息公開，由市場(chǎng)主體對(duì)監(jiān)管工作進(jìn)行監(jiān)督。從而逐漸實(shí)現(xiàn)政府之手在準(zhǔn)入環(huán)節(jié)的有序退出、強(qiáng)化事中和事后監(jiān)管執(zhí)行力，培養(yǎng)企業(yè)、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)和投資者建立起“買者自負(fù)，賣者有責(zé)”、“中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)”的市場(chǎng)秩序。

司法介入，豐富市場(chǎng)糾錯(cuò)和投資者保護(hù)功能

市場(chǎng)糾錯(cuò)功能是指市場(chǎng)參與主體自主形成的，對(duì)市場(chǎng)配置失靈問題進(jìn)行矯正，從而促進(jìn)資源配置效率的市場(chǎng)機(jī)制。就證券市場(chǎng)而言，典型的市場(chǎng)糾錯(cuò)機(jī)制是代表訴訟機(jī)制。

證券市場(chǎng)代表訴訟制度兼具懲罰和保護(hù)兩項(xiàng)功能。典型的代表訴訟模式如下：上市公司發(fā)布虛假披露引起股價(jià)波動(dòng)，投資者受虛假信息誤導(dǎo)產(chǎn)生投資損失——證券律師以風(fēng)險(xiǎn)代理模式征集取得一定數(shù)量的投資者委托——律師開展盡職調(diào)查并提起訴訟——取得勝訴或和解（判決或和解協(xié)議默認(rèn)覆蓋所有股東）。代表訴訟機(jī)制通過市場(chǎng)化激勵(lì)約束機(jī)制，調(diào)動(dòng)了律師事務(wù)所主動(dòng)搜集上市公司虛假陳述證據(jù)的積極性，降低了中小投資者的司法救濟(jì)成本，起到了很好的社會(huì)監(jiān)督作用，一定程度上保護(hù)了中小投資者利益。

注冊(cè)制改革建立了上市公司股東代表訴訟制度，由中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（以下簡稱投服中心）持有上市公司股份，通過接受其他投資者的委托，作為股東代表行使代表訴訟權(quán)。截至目前，投服中心代表訴訟案件僅1起?？紤]到投服中心作為準(zhǔn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，更多發(fā)揮的是協(xié)調(diào)職能，中小投資者的司法救濟(jì)成本仍然高企，證券市場(chǎng)司法救濟(jì)能力還存在較大不足。

更加市場(chǎng)化的代表訴訟機(jī)制還需要繼續(xù)探索。一方面可以放開代表訴訟主體范圍，允許律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)在登記備案管理前提下，代理投資者證券訴訟請(qǐng)求，鼓勵(lì)市場(chǎng)主體積極參與對(duì)上市公司的監(jiān)督，共同促進(jìn)企業(yè)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整履行信息披露義務(wù)。另一方面，司法機(jī)關(guān)需要加強(qiáng)有關(guān)金融領(lǐng)域、證券領(lǐng)域?qū)I(yè)人才的延攬和培養(yǎng)，提高司法機(jī)關(guān)在金融、證券市場(chǎng)案件的審判工作能力。

產(chǎn)權(quán)改革，構(gòu)建獨(dú)立、統(tǒng)一的證券市場(chǎng)

注冊(cè)制改革后，證券交易所掌握了企業(yè)上市審核權(quán)力，但由交易所掌握企業(yè)上市權(quán)力不可避免地存在一定的利益沖突。即，證券交易所一方面要執(zhí)行證券監(jiān)管規(guī)則，從而維護(hù)市場(chǎng)的公平、有序、透明；另一方面，證券交易所又要與其他交易所競(jìng)爭(zhēng)上市資源，存在降低準(zhǔn)入門檻和監(jiān)管執(zhí)行力度的動(dòng)機(jī)，因此迫切地需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)證券交易所自身的監(jiān)督和管理。針對(duì)證券交易所有效監(jiān)管的前提就是證券交易所和行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相互獨(dú)立。

在作者看來，香港證券市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)可以提供一個(gè)借鑒。一方面，香港聯(lián)交所是獨(dú)立于香港證監(jiān)會(huì)的公司制交易所（其同時(shí)還是一家上市公司00388.HK），聯(lián)交所對(duì)企業(yè)上市的審核工作無需接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)和行政干預(yù)；另一方面，香港證監(jiān)會(huì)內(nèi)部專設(shè)了關(guān)于香港交易所上市事宜的委員會(huì)，在必要時(shí)對(duì)交易所的上市審核決定進(jìn)行復(fù)核和監(jiān)督。

與此同時(shí)，北京、上海、深圳三家交易所在準(zhǔn)入規(guī)則、交易系統(tǒng)、投資者結(jié)構(gòu)上具有很強(qiáng)的相似性，如果不能有效地保證市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則、監(jiān)管執(zhí)行的統(tǒng)一，將逐漸形成割裂的市場(chǎng)、重復(fù)增加交易系統(tǒng)等金融基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)成本，增加市場(chǎng)交易成本。通過深化證券交易所產(chǎn)權(quán)機(jī)制改革，構(gòu)建統(tǒng)一的證券交易所集團(tuán)，則有助于進(jìn)一步降低市場(chǎng)內(nèi)部分割，減少市場(chǎng)交易成本。

作者認(rèn)為，可行的建議是由中央政府、地方政府、社保基金等聯(lián)合出資設(shè)立證券交易所集團(tuán)，收購三家證券交易所，制定統(tǒng)一的、多層次的資本市場(chǎng)規(guī)則體系，形成獨(dú)立于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的、統(tǒng)一的證券交易市場(chǎng)。與此同時(shí)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)增加對(duì)證券交易所的監(jiān)管力度，組建由審計(jì)、紀(jì)檢、會(huì)計(jì)、法律、稽查等內(nèi)部機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)代表組成的交易所監(jiān)督委員會(huì)，按需或定期對(duì)交易所上市審核、自律監(jiān)管工作進(jìn)行監(jiān)督、檢查，受理市場(chǎng)主體對(duì)交易所自律監(jiān)管工作的投訴、舉報(bào)。最終實(shí)現(xiàn)“有效市場(chǎng)和有為政府的更好結(jié)合。”

（作者系中國社科院金融研究所特約研究員）